对中国基金业困境的契约理论思考
对中国基金业困境的契约理论思考
[摘要]现实的契约都是不完全的，中国基金的契约也不例外，基金契约的不完全直接导致了封闭式基金折价率居高不下和开放式基金遭遇大范围的巨颠净赎回。对此，要规范、约束契约主体行为，缩小契约“缺口”，构建第三方强制履约体系，建立“声誉”机制，促进基金契约自我履行。
[关键词]基金；困境；契约理论；思考
一、中国基金业面临巨大困境
截至2005年6月30日，中国基金业净值规模首次突破4000亿元大关，达4178亿元，基金数达191只。其中契约型封闭式基金54只，净值规模合计796．95亿元；契约型开放式基金137只，占基金总数71．2％，净值规模合计3 381．06亿元，占基金总净值规模81％，开放式基金已成为中国基金业主流。从表面看，中国基金业一片繁荣，但熟悉基金业历史与现状的人都知道，这种繁荣只是表面的，事实上中国基金业正处于巨大困境。
(一)封闭式基金的困境
封闭式基金的困境主要表现在两方面：一是折价率持续上升且居高不下；二是新的封闭式基金发行受阻。
折价率是衡量封闭式基金是否受市场欢迎的重要指标，一般不超过负10％，当其受到二级市场投资者追捧时，市价攀升，折价率降低(指其绝对值下降)或者转为正值，反之，其折价率将升高(指其绝对值上升)。从图1中可以看到，2002年以前，封闭式基金平均折价率时高时低，在15％～10％之间运行，这一阶段折价率基本正常。2002年以后，平均折价率持续攀升，截至2005年6月底，平均折价率为负33．21％，封闭式基金中折价率为最高的为基金景福，达到-47．51％，最低的基金兴业为负13．41％，明显偏离折价率的合理区间。持续几年的高折价率说明—个问题，即封闭式基金在二级市场上遭到了多数投资者抛售。
(二)开放式基金遭遇大范围的巨额净赎回
笔者以2001年9月～2003年底之间成立的43只基金①为样本，以其公开的2003年,2004年和2005年第一季度的财务数据为依据进行统计与分析。
(1)样本基金总规模大幅缩水(见图2)。43只基金首发总规模合计922．56亿份，截至2003年底、2004年底和2005年第二季度末其分别下降到600．87亿份、513．82亿份和491．96亿份，分别缩水35％、44％～47％。(2)多数基金的规模都不同程度地缩小。在43只基金中只有招商安泰股票、融通深证100指数、景顺长城优选股票、嘉实理财增长等4只规模有所扩大，其余39只规模均缩小，占样本基金总量的91％，最严重的是银河收益，首发规模18亿份，截至2005年二季末规模仅有1．94亿份，规模缩水率达89％。
二、中国基金业困境的契约理论解释
(一)中国基金契约的性质分析
基金契约实际上是基金投资者的货币资本与基金管理人(这里的管理人是广义管理人，包括基金的管理人和托管人)的人力资本之间的一个特别契约。管理人按诚信守实、尽职尽责的原则，按基金契约条款规定来管理和运作基金，其行为目标是投资者利益最大化。
从契约理论角度分析，基金契约有两个基本特征：(1)基金存续期内，管理人拥有基金资产剩余控制权，但不享有剩余索取权。投资者承担墓金运作过程中所有风险，但只有剩余索取权而没有剩余控制权。剩余控制权与剩余索取权(风险)不匹配是基金契约的本质特征；(2)由于基金契约各方当事人的不完全理性、信息不对称、外部性以及交易成本等原因，基金契约都是不完全的，中国封闭式和开放式基金的契约也不例外。
(二)基金契约不完全导致的严重后果
基金契约不完全导致了许多问题，从中国基金业实际状况看，可以分为三大类：即逆向选择、道德风险和投资者困难。
1．逆向选择。基金业是市场导向的，投资者有什么需求，管理人就有什么基金产品供给。管理人出售基金前会对投资者偏好进行估计，再投其所好宣传以尽可能多销售基金。人的偏好一个时期内比较稳定，不容易发生变化，所以大多基金成立后，管理人仍然会按其原有偏好来管理基金，结果很可能投资者买了自己最不愿意买的基金品种(类似于旧车市场中的旧车)。
2．道德风险。道德风险是指投资者在购买基金之后，管理人不利于投资者的行为。这种行为既可能是损害投资者利益的行为，如基金资源为利益集团谋私利；也可能是漠视投资者利益的行为，如管理人不像当初承诺的那样尽职尽责。中国基金业道德风险问题历来严重，表现形式多样，据《基金黑幕》一文记载，有的管理人通过“对倒”、“倒仓”等手段来虚增基金净值以获取更多的管理费用，有的管理人从事内幕交易和关联交易等非法行为，除此之外，基金操纵市场如“坐庄”也是常见的问题。
3．投资者维权困难。在契约不完全的情况下，投资者维权是一种不理性的行为，请看囚徒困境(Prisoners’dilemma)模型(表1)。假定某基金只有投资者A和B，各持有50％份额，维权总成本和总收益分别为6和10。如二人同时维权，则各承担成本3、获收益5，如一人维权另一人不维权，则维权者承担成本6、获收益5(其维权收益外溢给另外一人了)。从A的来看，如果B维权，则A选择不维权，如果B不维权，则A还选择不维权，即不维权是A的占优战略；同理，B的占优战略也是不维权。最终，该矩阵的纳什均衡是(不维权，不维权)，也就是说，在契约不完全的情况下，不维权是投资者的理性选择。
(三)中国基金业困境的契约理论解释
导致基金业困境的一个可能原因是投资者对基金回报率不满。我们来考察43只样本开放式基金的收益情况，截352005年第一季末，43只基金平均单位累计净值达1．087元，高于同期银行存款收益水平，更是远远高于上证指数收益水平(2001年、2002年和2003年352005年一季的上证指数收益率分别为-28．2％、-12．97％和-21．1％)。可见，从投资收益角度来看，开放式基金近几年的运作是成功的，即便如此，开放式基金还是遭遇了大范围的巨额净赎回，这说明大多数投资者并不是因为对基金收益不满而结束其基金投资行为。
三、促进中国基金业健康、稳定发展的对策
按照克莱茵的观点，中国封闭式基金高折价率和开放式基金被巨额净赎回可以看作是基金投资者对管理人实施的私人惩罚，长此以往，管理人的市场“声誉”将会受损，他们与投资者再次达成契约的成本将上升，如果情况得不到改善，最终投资者将不再和他们达成契约。
(一)规范契约主体行为，缩小契约“缺口”
与成熟市场投资者相比，中国基金投资者的理性边界较小，专业知识匮乏、投资心态不健康，投资决策不够理性。因此，加强投资者教育工作、扩大其决策的理性边界非常重要。一方面，要重新配置基金资产的剩余控制权与剩余索取权，激励管理人。中国目前基金管理费提取有二种方案：一种是以净资产值为基数按固定比例提取，无业绩报酬，即有剩余控制权而无剩余索取权；另一种是以净资产值为基数按固定比例提取再加业绩报酬，既有剩余控制权又有部分剩余索取权，显然第一种方案要比第二种方案更容易导致管理人的偷懒行为。另一方面，要引入基金大投资者，监督管理人。外部性阻止了中小投资者对管理人的监督，没有监督，管理人的机会主义倾向很容易发展成机会主义行为。成熟市场的做法是引人大基金投资者(指持有基金份额较多的投资者)来解决这个问题。
(二)建立“声誉”机制，促进基金契约自我履行
克雷普斯(D．KIeps)的研究表明，契约当事人一方建立“声誉”的条件有二：一是其长期存在；二是其他人可以观察到长期存在—方的商业行为。管理人显然满足这二个条件，一旦某管理人建立了一定的“声誉”，且市场信息传递又是畅通的，则“声誉”机制将会借助私人和市场惩罚二种手段来促进基金契约自我履行。
私人惩罚由投资者来实施，包括两种手段：一是终止与管理人的契约行为，即抛售封闭式基金和赎回开放式基金，投资者借此终止自身损失；二是借助一定的方式向市场传递对管理人的不满，使管理人市场“声誉”受损，其未来发行基金和获得基金管理资格的成本上升。市场惩罚也包括两种手段：一是建立基金管理公司产权市场，以兼并收购的方式转移基金管理权和基金管理公司产权；二是建立基金经理人市场，并形成基金经理人的市场淘汰机制。这两种段的目标是使得有能力的管理人和基金经理留在基金业，且非常珍惜其“声誉”。
前文的分析表明，中国投资者已自觉实施了对管理人的私人惩罚，导致封闭式基金折价率居高不下和开放式基金被巨额赎回。但由于中国基金业发展历史还短，信息传递又严重不畅，市场尚未形成“声誉”机制，基金契约的自我履行机制尤其是市场惩罚机制还有待于发展和完善。
对此，首先要建立权威的基金管理公司和基金经理人业绩评价与排名系统，并多渠道加以宣传。这是成熟市场的通常做法，沃伦‘巴菲特、吉姆，罗杰斯等世界著名的投资大师以及他们管理的基金都是美国基金排行榜上的常客，而中国至今为止尚无一个权威的、能被广大投资者认可的排行榜。其次，要进一步加快与国外基金管理公司的合作，形成基金管理公司的产权市场，促进基金管理公司之间的收购与兼并。最后，要尽快形成职业基金经理人市场，形成基金经理人的淘汰机制。
(三)构建第三方强制履约体系
克莱茵非常强调契约的自我履行，认为第三方行为存在不确定性，且成本高，因而构建第三方强制履约体系并不是保证契约履行的最佳选择。但反过来分析，一个强有力的、高效的第三方强制履约体系是促使基管理人诚实守信、尽职尽责的外部威慑力量。因此，构建中国基金契约的第三方强制履约体系必不可少。
1．加强立法工作。健全的法律法规体系是第三方在强制履约的依据和立足点。中国证券业和基金业虽初步构建了包括《公司法》、《证券法》、《信托法》、《基金法》等在内的法律法规体系，但仍跟不上快速发展的证券业和基金业，信息披露不规范导致了信息不畅，“声誉”机制无法形成，中小投资者权益没有法律保护，管理人就“侵害他们没商量”。因此，基金业一定要加快立法，尤其是立法规范信息披露和保护中小投资者权益。
2．加强和改善政府监管。中国基金业的政府监管存在着“一放就乱，一管就死”的现象。“一放就乱”说明市场体系还不完善、市场主体素质还不高，因此要把监管重点放在培育和完善市场体系、提高市场主体素质方面。“一管就死”有二种可能：一是没有界定好政府监管与市场选择的界线，政府做了市场应做的事；二是政府监管的机会主义行为。因此，政府监管要找准立足点，科学界定政府监管与市场的边界，同时要加强对监管者的监管，因为监管者也是有着利已倾向的经济人，也会产生机会主义行为。
3．构建投资者维权体系，降低市场交易成本。投资者维权体系是第三方强制履约体系的重要组成部分，一方面要借鉴国成功经验，完善证券投资者保护基金公司的运作；另一方面可以考虑实施对维权投资者奖励制度，此举能激励投资者采取更多的维权行为，又以奖励来弥补投资者维权的私人成本。
[注释1]
①这43只基金分别是(简称)宝康灵活配置、宝康消费品、宝康债券、博时价值增长、博时裕富、长城久恒、长盛成长价值、长盛债券增强、大成债券、广发聚富、广发稳健增长、国泰金鹰增长、华安180、华安创新、华夏成长、华夏回报、嘉实成长收益、嘉实理财稳健、嘉实理财增长、嘉实理财债券、金鹰优选、景顺长城动力平衡、景顺长城货币、景顺长城优选及票、南方宝元债券型、南方避险增值、南方稳健成长、鹏华普天债券、鹏华行业成长、普天收益、融通蓝筹成长、融通深证100指数、融通债券、天同180、湘财合丰稳定、湘财合丰周期、易方达平稳增长、银河收益、银河稳健、招商安泰股票、招商安泰平衡、招商安泰债券和中融融华债券等。
②参见平湖、李箐，《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》，《财经》，2000年第10期。
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