企业负债率：形成我国货币政策区域效果差异的重要因素
企业负债率：形成我国货币政策区域效果差异的重要因素
改革开放以来，我国地区间经济差距的不断扩大是一个不争的事实。我国实行全国统一的货币政策操作框架。地区间经济差距扩大的客观事实，说明我国统一货币政策操作可能具有不同的区域实施效果。在同一货币信贷政策背景下，就信贷投入这一推动经济发展的重要因素而言，我国各地区的信贷增长率差距非常明显。以阶段性的信贷投放高峰年——2003年为例，全国金融机构贷款余额比上年增长2020％，其中，有13个省区为了行文方便，本文将省、直辖市、自治区统称省。的增速高于全国总体水平，另外18个则低于全国增长速度。若选取全国信贷总体增长率±25％的波动区间，有11个省的增长速度落在其中，其余省区增长率的高低差异则非常明显，如最高的江苏省，当年的金融机构贷款率增长为4624％，而最低的吉林只有669％根据中国人民银行《金融统计与分析》(2003-1、2004-1)整理。。由于金融市场不发达等方面的原因，在我国货币政策传导机制中发挥主要作用的恰巧是信贷渠道(如郭菊娥，2001；蒋振声、周英章，2002）。因此，我国区域间存在的贷款增长差异，应该能够较好地解释区域间经济非均衡增长的现实。但是，我国各地区的贷款增长并不是一个外生现象，相反，它却深深地根植于区域经济的运行之中，是由当地经济中诸多的区域性结构特征所决定的。其中，作者注意到，我国企业的财务结构存在明显的地区差异，各省区企业的负债率水平高低不一。本文拟在我国地区层面上，对企业负债率与信贷增长速度之间的关系进行实证研究，试图说明企业负债率因素在统一货币政策实施的不同区域效果中所起的作用。
一、企业负债率水平对贷款投放的制约：一般理论与实证
1企业负债水平影响信贷投放的一般理论。
在信息不对称条件下的信贷交易中，处于信息弱势一方的银行，必然面临着逆向选择和道德风险问题。由于信息方面的原因，银行事先无法对借款申请人和项目是否真正优良进行有效甄别，逆向选择问题因此而生；银行事后也无法对借款人及其项目实施有效地跟踪监督，因此，借款人随意改变资金用途等机会主义行为不可能完全避免，这是银行信贷业务中的道德风险问题。
为了克服信息不对称条件下的逆向选择和道德风险，提高贷款的安全性，银行必然要对借款企业提出资本亦即净值要求。因此，借款申请人负债水平的高低，亦即净值的多少就成为能否获得贷款的一个重要条件。米什金(Mishkin，1998)认为，借款人较大的净值，对银行贷款的安全性具有二个保护作用：第一、即使借款人从事了导致亏损的投资，贷款的偿还仍然有净值作为保证；第二、使借款人与贷款银行出现了更多的利益一致性，从而避免净值很低时借款人倾向拿别人的钱进行冒险的激励。默顿(Merton，1973）分析说，在有限责任的公司制度条件下，债务合约本质上相当于一种期权合约。对于借款人来说，签订贷款合同就相当于购买了一份欧式看涨期权。该期权以贷入资金所形成的资产为标的，以贷款额为执行价格。当贷入资金所形成的资产市值大于贷款额时，借款人就选择履行债务合约，以相当于贷款额的执行价格“买入”贷款所形成的资产。否则，就选择违约不还款，放弃实施购买权。即使公司进入破产还债程序，其损失也仅限于净值——这时，借款企业的净值，实际上是这份看涨期权的买入价格。显然，如果银行放贷时提高净值要求，则有利于抑制借款人不执行期权的成本。换句话说，净值本质上相当于借款人针对信贷项目所下的“赌注”，若借款人自己下的赌注越大，就越容易说服贷款人相信借款人的判断力和责任心，也越容易抑制信贷过程中的逆向选择和道德风险现象发生。
伯南克和格特勒(Bemanke and Gertler,1995)，提出了货币政策传导中的一种重要信贷传导渠道，即资产负债表渠道(Balance-sheet channel)。他们将借款人的资产负债状况用“净值”(net wealth)来表示，他们认为，中央银行特定取向的货币政策操作首先影响企业的“净值”，进而会影响到企业获得银行信贷资金的条件，并进一步影响银行的实际贷款数量，以至于产出、价格水平这些宏观经济指标。例如，中央银行实施紧缩政策时，随着货币供给减少、利率上扬，一方面，企业的净现金流入减少，另外一方面可用于抵押的资本品价值缩水，这会导致企业的“净值”减少，企业获得银行信贷的自身条件也随之恶化，其投资性支出于是出现下降。虽然，伯南克和格特勒所称的“净值”，并不是所有者权益的概念，而是指企业拥有的流动性资产和可用于抵押的资产加总。但无疑，企业所有者权益，即真正净值的多少，对可抵押资产的价值有着直接的影响。例如，一个净值低而负债高的企业，由于不能重复抵押的缘故，其用于抵押的资产，必然要少于净值高而负债低的企业。若逢央行紧缩性的货币政策取向时，前者的“净值”则更少了。
2我国企业负债水平制约信贷投放的经验事实。
中国人民银行1996年颁布的《贷款通则》在第十七条中，明确规定“借款人的资产负债率要符合贷款人的要求”、“申请中期、长期贷款的，新建项目的企业法人所有者权益与项目所需总投资的比例不低于国家规定的投资项目的资本金比例”。以此为依据，我国各银行在具体贷款审核操作实践时，均对借款申请人提出了明确的资产负债率水平要求。例如，目前中国农业银行北京市分行在其公开的信贷条件中，对各种类型的贷款均专条规定了借款人必须满足的资产负债率水平。其中，信用贷款借款申请人的资产负债率不能超过40％，担保贷款、抵押贷款和买方信贷则不能超过70％农行北京分行业务网站http：//www.95599bj.corn.cn/information/onebluexd.html。在借款申请人达到了最低要求的前提下，资产负债率越低的企业，越有利于从银行取得贷款。
中国人民银行贷款有效需求专题研究小组(2002)，对重庆的典型调查表明，企业的贷款满足率与其负债率状况密切相关。68家各种类型的样本企业，从23家样本银行支行未能获得贷款的7项原因中，过高的负债率居于第一位，占221%。随着负债率的升高，企业贷款满足程度明显下降(见表1)。负债率低于60％的企业，其贷款满足率高达1047％，而负债率超过95％的企业，其贷款满足率仅为582％。值得注意的是，该项调查还发现，企业的效益指标与负债率成明显的反比关系。因此可以推断，低负债率企业所具有的高效益可能进一步提高了其贷款满足率。中国人民银行(2004)在全国范围内对贷款满足情况再次进行了大规模调查。调查期间为2004年4月至8月，调查涉及的贷款总数为：流动资金贷款48864笔，金额4007亿元；中小企业贷款30870笔，金额1743亿元；非公有制企业贷款28819笔，金额2100亿元。最后的结果显示，借款申请人较高的资产负债率是造成借款愿望未被银行满足的重要原因之一。负债率,信贷增长,货币政策效果,区域差异-[飞诺网FENO.CN]
简言之，一般理论和经验事实表明，企业负债水平是制约银行信贷投放的重要因素，即企业的负债水平高(低)，则银行贷款投放少(多)。
二、企业负债水平与贷款增长关系在我国区域经济层面上的实证分析
在我国的经济运行中，企业负债水平对贷款投放的前述反向影响和制约作用，在区域经济层面上也是否存在呢?即：高负债率的地区，其信贷增长率却低?或者，反之则反是?
1一般性分析。
1997—1998年东亚金融危机后，我国银行日益重视信贷风险控制，其商业化进程开始进一步加快。在这种背景下，企业负债率对贷款投放的约束更加“硬化”。我们运用2000—2004年间的资产负债率与信贷增长率指标数据，通过相关性分析方法实证检验：在我国省域层面上是否存在企业负债水平对信贷投放增长的制约关系。为此，本文选取31个省在t-1时点上的资产负债率(D／A)t-1，以及t时点上的信贷增长率指标(△L／L)t，并求取两者在t=2000～2004年中每一横截面上的相关系数r(D／A)t-1,(ΔL/L)t(见表2)。
相关性分析显示，2000-2004年间，在我国31个省区的截面上，t-1年的资产负债率与t年的贷款增长率之间均存在负向关系，其中，在2001、2002年时分别以1％和5％的显著性水平明显呈现出线性负相关关系，其余3年的负相关关系则不显著。但是，在5年间的序列方向上，相关系数均呈现出一致性的负值这一结果，从总体上还是能够说明：我国各省区企业的资产负债水平对其贷款增长速度存在负向的制约关系。
数据来源：各省区资产负债率数据，取自中国统计年鉴(2000-2004)“工业年度数据——全部国有及规模以上非国有企业主要经济效益指标”。贷款增长率数据，2000、2001、2004年根据各省当年的《社会经济发展统计公报》“财政与金融”部分提供的数据整理而得，2002-2003年根据中国人民银行《金融统计与分析》(2003-1、2004-1)提供的数据整理而得。相关系数的计算工具是Excel的相关件函数。
进一步地，对数据进行经济大区层次上的区域对比分析，我们发现，在1999—2004年间，东部沿海指辽、京、津、冀、鲁、苏、沪、浙、闽、粤、琼Il省，其余属中西部省区。11个省区企业的资产负债率水平，同比均明显低于中西部省区，而其贷款增长率则同比呈现出明显高出态势(见表3)。可见，在我国区域经济层面上，东部沿海发达地区企业的较低负债水平是造成其信贷增长速度较高的重要原因，而中西部落后地区的情况则相反。
资料来源：同表2，D/A表示资产负债率，△L/L表示贷款增长率。由于西藏经济规模太小，且情况特殊，故将其剔出。表中数据，均为各地区的年算术平均值。
2典型性分析。
华东沿海五省(鲁、苏、沪、浙、闽)和西北内陆五省(甘、陕、新、青、宁)，是我国在发达与落后方面形成鲜明对比的两大经济区域。根据2000—2004年的数据动态(见图1)，我们就这两大地区的资产负债率与信贷增长情况，进一步进行典型性的区域对比分析。
时序数据动态显示，这两大区域在负债率和信贷增长率方面的差值，比东部沿海与中西部内陆地区之间的差距更加明显。(1)近5年来，华东5省的负债率明显低于西北5省的水平约8个百分点，但两大区域的总体负债率水平呈稳定下降态势。(2)华东5省区的全部金融机构贷款增长明显高于西北5省，但高出的水平波动较大：2000年，华东5省的贷款增长率高出西北5省4.87个百分点，2001年时的高出值缩小为2.25个百分点，2002、2003年又分别迅速扩大为12.01、11.98个百分点，在国家的宏观紧缩政策背景下，2004年的高出值又迅速减小为5个百分点。
数据来源：同1，其中，企业负债率比标识时间提前一年(t-1）
实证分析表明，我国东部沿海和中西部地区企业在负债水平方面的明显不同，导致了两大区域间信贷增长率的不同。无疑，企业的低负债率是其获取银行贷款的有利条件。东部沿海地区企业的负债率较低，这是该地区信贷增长速度较高的重要原因。但问题是，从资产负债率与信贷增长率之间的动态关系看，较高的信贷增长反过来完全会有可能提高企业的负债率。我国东部沿海地区在较高的信贷增长条件下，却能够持续保持较低的资产负债率水平，这说明：该地区的企业比中西部地区的企业，或者有更多的外源性股权融资渠道，或者有更强的内源性融资能力。众所周知，我国的资本市场还很不发达，企业外部融资的绝对主渠道是金融机构贷款途径，因此，东部沿海地区企业能够持续保持较低的负债率水平，只能是它拥有更强的内源性融资能力的缘故了。而内源性融资能力的大小，又进一步地完全取决于企业运行效率的高低。因此，隐藏在区域间负债水平差异背后的因素是企业运行效率的不同。以西北内陆五省和华东沿海五省为例，1999-2003年间，后者企业的总资产贡献率每一年均大幅高于前者，5年中的年均指标值高出36个百分点，高出幅度达54个百分点根据中国统计年鉴“工业年度数据——全部国有及规模以上非国有企业主要经济效益指标”(2000-2004)整理计算。
三、结论及政策含义
1企业负债率水平影响我国统一货币政策的地区实施效果。在我国横向的区域经济层面上，所呈现的高(低)负债率与低(高)信贷增长的匹配格局，表明各地区的企业负债率水平是制约区域信贷增长的重要因素。在我国货币政策传导以信贷渠道为主的情况下，各区域经济的企业负债水平差异，会通过对当地信贷投放的反向制约机制，致使全国统一的货币信贷政策产生不同的区域效应。
2提高中西部地区企业的运行效率，是降低其资产负债率水平、改善货币政策效果的关键。中西部地区若要降低其资产负债率水平，改善其货币政策实施效果，就必须要提高本地区企业的运行效率，增强本地区企业的内源性融资能力。
3国家可以考虑对中西部地区的企业实施“优化资本结构、降低负债率”的专项财政支持政策。由于历史的原因，中西部地区的所有制结构中，国有企业所占比重普遍较高。改革开放以来，国有企业体制转型中存在的特殊困难、国有银行和国有企业之间事实上持续了多年的资金供给体制，是造成中西部地区企业负债水平高的历史性原因。因此，考虑适当的专项财政优惠政策，进一步扶持西部企业降低负债率水平也是必要的。
参考文献：
［1］郭菊娥中国货币政策调控模式与运行机制研究［M］.北京：中国金融出版社，2001
［2］蒋振声，周英章货币渠道、信用渠道与货币政策有效性：中国1993—2001年的实证分析和政策含义［J］.金融研究，2002(9)
［3］米什金货币金融学［M］.北京：中国人民大学出版社，1998.190-193
［4］Bernanke BSand Gertier’M．“Inside the black box：the credit channel of monetary polic) transmission”［J］.Journal of Economic Perspectives 1995,(4)：27-48
［5］谢平，焦瑾璞中国货币政策争论［M］.北京：中国金融出版社，2002：191-231
［6］中国人民银行2004年第3季度货币政策执行报告［R／OL］.200411：8
页:
[1]