基于货币危机理论看我国ＱＦＩＩ制度的推行
基于货币危机理论看我国ＱＦＩＩ制度的推行
【摘要】货币危机乃至金融危机的发生，其导火索一般都出现于证券市场或商业银行，其中又以证券市场的表现更为频繁。2002年，我国证券市场开始实施QFII制度，证券市场国际化的进程已经加快，因此，为了防范未来可能遭到的外国投机资本的冲击，有必要在货币危机理论基础上分析QFII制度。
[关键词]QFII制度；货币危机；风险与防范
一、货币危机理论的综述
20世纪90年代以来，国际经济领域爆发了一系列货币金融危机。如：90年代初的欧洲货币危机；1994年的墨西哥货币危机；1997年的东南亚金融危机；1998年的俄罗斯货币危机等。它们不仅给世界经济造成巨大冲击，给人们都留下了深刻的印象，而且在学术上也把货币危机理论由第一代、第二代推向了第三代。
(一)第一代货币危机理论
第一代货币危机理论也被称为克鲁格曼－弗拉德－戈博模型(或“投机攻击”模型)，它以克鲁格曼(1979)为起点，经弗拉德和贾贝尔、奥布斯特菲尔德等得以发展完善，该理论认为，固定／钉住汇率下货币危机不可避免，货币危机的根源在于政府宏观经济政策与固定汇率制度之间的冲突，即所谓“政策非一致性”。
第一代模型较好地解释了20世纪80年代初的拉美债务危机，对1998年的俄罗斯危机也有较强的解释力。但是1992年的欧洲货币危机对第一代模型提出了挑战，基于对欧洲危机的研究，贷币危机的第二代模型应运而生。
(二)第二代货币危机理论
第二代货币危机理论的分析框架由奥布斯特菲尔德所开创，故也被称为Obstfeld框架(或“退出条款”模型)。第二代理论强调均衡的多重性和危机的自我实现性，同时也修正了第一代理论中关于政府不作为的机械性假定，认为政府维护汇率的过程是一个复杂的政策选择过程，维护汇率稳定是一个政策目标抉择的成本收益权衡过程。政府是否捍卫固定汇率取决于政府对维护汇率所产生的成本收益的权衡，当市场预期汇率贬值时，捍卫固定汇率的成本将大大增加，最终将促使政府放弃固定汇率制。
政府的决策过程实际上是对成本收益的权衡过程。政府跨时期的损失函数可表示为：
式中r表示政府放弃平价的时间，δ表示政府贴现率，f表示放弃平价的成本，Ct为t期的名义利率成本。公式说明：如果政府在r期放弃平价，则在t期(t>r)的总成本是r期以前维持平价的成本与放弃平价后的成本组成。
第二代模型在一定程度上解释了1992年的欧洲汇率机制危机。但是无论第一代模型还是第二代模型都无法对1997年的亚洲危机做出解释。因为，东南亚危机之前，危机各国财政状况良好，既没有第一代模型所强调的扩张性财政货币政策，也没有第二代模型所关注的失业或政府债务问题。这表明传统的货币危机理论在解释亚洲危机的原因时面临“危机”。因此许多学者另辟蹊径，各自从不同的角度提出了新的解释，形成了第三代货币危机理论模型。
(三)第三代货币危机理论
第三代货币危机理论实际上是在东南亚货币金融危机后出现的对货币危机形成机理所作的各种解释的统称。其重要的一个特点是从企业、银行、外国债权人等微观主体行为角度来探讨危机的原因。代表性的理论有：(1)道德风险说。主张这一理论的经济学家认为，在东南亚金融危机暴发前，这些国家虽然没有存在严重的政府赤字，但政府通过提供担保，鼓励银行向企业发放贷款，形成了将政府显性的财政赤字转化为银行贷款的过度发放。所以，当遇到外来冲击时，银行坏账所形成的“隐形财政赤字”就会显性化，从而形成银行危机进而诱发货币危机。(2)金融过度说。麦金农、皮尔和克鲁格曼认为发展中国家的企业或金融机构普遍有过度借债和过度投资倾向，外国金融机构因为相信有政府及国际金融机构的拯救行动而过于轻率地迎合了它们的贷款愿望，从而导致严重的资产泡沫和大量无效投资。克鲁格曼提出了金融过度的概念，这一概念主要针对金融中介机构而言。当一国的金融机构可以自由进入国际金融市场时，金融中介机构的道德风险会转化成为证券金融资产和房地产的过度积累，引发金融泡沫，加剧一国金融体系的脆弱性，当外部条件合适时，将导致泡沫破裂，诱发货币危机。
二、推行0Fll制度的风险
根据国内外对货币危机理论的研究，不难发现，每次货币危机乃至金融危机的发生，其导火索一般都出现于证券市场或商业银行，其中又以证券市场的表现更为频繁。我国在1997年东南亚金融危机中没有遭到大的影响，原因之一就是当时我国的金融市场的开放度非常低，证券市场除B股市场外是不开放的。但2002年，我国证券市场开始实施QFII制度，到2006年4月底，中国证监会已批准了39家海外机构的QFII资格，外汇管理局已批准的34家OFII的投资额度总计63．2亿美元。外管局在2002年推出QFII试点时，宣布累计投资额度上限为40亿美元，在批出额度达到该额度上限之后，又于2005年7月1日宣布将QFII总额度增加60亿美元至100亿美元。证券市场的大门已经逐渐打开，所以，为了防范未来可能遭到的外国投机资本的冲击，有必要在货币危机理论基础上分析QFII制度。
(一)QFII制度的基本含义
QFII(Qualified ForeignInstitutional Investor)，即合格的外国机构投资者，是指经国内监管部门审批获准直接投资国内证券市场的外国机构投资者。QFII制度是一种在资本市场完全开放之前，允许经过核准的外国机构投资者在一定额度内直接投资国内证券市场的管理制度。制度的核心是对外国投资者的有限度开放。具体涵盖了资格管理、审批程序、额度限制、资金汇入汇出限制、投资对象限制、在国内的信贷及卖空行为限制以及投资上市公司比例限制等内容。该制度在许多发展中国家资本市场完全开放前被采用。
(二)QFII冲击证券市场的动因
从静态角度看，OFII仅仅是证券市场的投资者之一，与其他的投资者似乎没什么区别。但从动态角度分析，QFII不仅有别于一般小的投资者，而且与境内大的投资者及战略投资者有着巨大的差异。正是这些差异，有可能成为冲击证券市场的动因。
1．机构的性质差异。QFII主要是指境外基金管理公司、商业银行、证券公司、保险公司以及其他资产管理公司，即机构的性质是金融机构。这一性质即有别于其他投资人，也决定了其投资的能力是专业的，投资的目的是 从资本投资的角度寻求短期或中期的回报，寻求的是上市公司在证券市场上价格波动的差价，也就不可能对上市公司的治理构成支持。相反，其投资行为所造成的公司股价的波动会对上市公司经营形成一种外在的压力。
2．投资对象与方式的差异。QFII投资的对象主要是股票、债券和其他金融工具。这些对象是我国证券市场的核心产品，影响着整个证券市场的走向，在投资方式上是通过证券流通市场买卖股票等金融工具，流动性极强。这完全有别于其他投资者或战略投资者。所以，在其追求利润的过程中，必然会推动证券市场的价格波动幅度，这种波动在提高市场流动性的同时，也增加了市场的风险性。
3．投资规模的差异性。QFII的投资规模是得到国家外汇管理局和证监会严格控制的。如单个QFII对单个上市公司的持股比例不超过上市公司股份总数的10％，所有OFII对单个上市公司的持股比例不超过上市公司股份总数的20％。这就决定了其投资行为不可能使其成为上市公司的重要股东，收益只能倾向于股价的波动，而非倾向于股利的分配。QFII所关注的是上市公司的短期状况，而不注重其长远发展；关注的是上市公司股价表现，而非公司的内在价值。
(三)OFII制度的风险特征
QFII制度的风险就是有可能冲击一国的证券市场，从而导致一国出现货币危机。这种风险主要表现在以下几个方面。
1．金融体系的脆弱风险。当一国的金融体系存在严重的脆弱性时，就不可能经受大规模外国投机资本的冲击。这一点在1994年的墨西哥金融危机中得到显现。其脆弱的资本市场成为外国投机资本的主要攻击目标。我国的金融体系中，证券市场的脆弱性相当突出。从市场的主体金融机构看，证券公司的竞争能力非常脆弱。目前我国资本金规模最大的券商也没有达到100亿元人民币。与此同时，2005年以来，有近30％证券公司处于破产或被接管的边缘，不可能有与外国投机者抗衡的能力。从市场的客体股权结构看，股权分置改革2006年刚刚启动，目前尚未完全实现。上市公司质量在股权分置改革中得到不断修正。一些上市公司因资产重估而股价急剧变化。
2．金融的传导性风险。OFII的引入，必然把国际金融市场的各种风险带入国内市场。这一点从近年来我国期货市场、黄金市场、外汇市场、股票市场的价格波动与国际其他金融市场的波动日益趋同得到了有力证明。而随着QFII规模的扩大，国内证券市场将融入全球金融市场，金融的传导性日益突出。另一方面，我国的金融风险防范机制还不健全，表现在QFII制度监管法则的缺失。目前，QFII制度中实行的是证监会制定的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行办法》、《两交易所(合格境外机构投资者证券交易实施细则)》，尚没有法律，仅局限于行政法规层面。
3．汇率风险。QFII制度的推行，必将有大量外汇流入国内，而且将转换为本币，在其获取收益或终止投资后又将本币转换成外币汇出我国。外汇的汇入与汇出必然影响货币的供给和需求，也会引起汇率的波动。在我国目前人民币升值预期较大的情况下，更有大量外汇流入我国，以期人民币升值给其带来汇价波动的收益。因此，在外汇管理不完善的情况下，投机性资本的流进流出，通过各种传导机制，对我国各类金融市场产生影响，进而导致人民币币值波动，以至于影响到我国的货币政策的实施。
三、在推行QFlI制度中如何防范货币危机的发生
QFII制度的推行，既对我国证券市场的国际化发展起到了积极作用，也给市场带来了较大的潜在风险。所以，我国引入QFII制度的同时应积极做好防范危机的措施。
(一)遵循循序渐进的稳健政策
纵观国际上新兴证券市场对外开放的历史，每个国家对此都十分谨慎，大多在本国证券市场发展较成熟后才稳步开放。如阿根廷是在其证券市场发展了135年后才开放，巴西为101年，印度为ll7年，印尼是78年，埃及是103年，韩国是36年。我国证券市场成立至今才15年，市场的深度、广度和弹性都呈现不足，外在的监管也很薄弱。所以，只能采取渐进模式。在规模上逐步扩大，在投资范围上逐步延伸，尽可能避免外资对证券市场的负面影响。这一点，可以借鉴韩国的间接开放模式——有限直接开放模式——完全开放模式的路径。
(二)尽快培育境内机构投资者
其实，早在20世纪90年代中，我国就提出了“超常规发展战略投资者”的政策，以期改变证券市场投机性过强的状况。而当QFII制度引入后，境内机构投资者的使命不再单是维护市场的稳定，更要在市场的竞争中提升竞争能力，维护自身的竞争地位。具体就要求证券公司、基金公司、保险公司等机构投资者在规模上、资金实力上、投资水平上不断提高。
(三)均衡发展金融市场
在我国的金融市场上，体现出强资本市场、弱货币市场的市场特征；在资本市场上，体现出强股票市场、弱债券市场的市场特征；在债券市场上，体现出强国债市场、弱企业债市场的市场特征。这种不均衡的市场体系容易受国外投机资金冲击。特别是我国的货币市场，以同业拆借市场为主体框架，规模化程度较低。一个流动性高、风险性低的短期金融市场没有形成，整个金融体系无法反映资金供求的变化，从而无法降低外国投机资金进入我国证券市场所产生的负面影响。为此，需要发展货币市场、壮大债券市场，实现利率的市场化，从而提高政府通过货币政策进行宏观调控的能力。
(四)规范信息披露，健全法律法规
信息披露制度的完善与否，直接关系到市场的有效性。我国目前证券市场的信息披露制度还不够规范，市场操纵行为频繁。这既不利于投资人参与市场投资，也不利于上市公司的规范发展。所以，必须建立起一套信息披露体系。另一方面，由于我国QFII的相关法律缺失，从长远看，必将影响其发展，所以应积极制定相关法律。
总之，在我国QFII规模不断扩大，证券市场逐步开放的过程中，受外国投机资本冲击的可能性也日益增加。要避免货币危机在我国出现，就应该在制度上，金融体系的建设上早做准备，积极防范国际资本的冲击，促进外国资本在稳定市场的范围内发挥积极作用。
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