对收益率曲线和货币政策的思考
对收益率曲线和货币政策的思考
非常感谢纽约经济学俱乐部邀请我今晚在此演讲，借此机会我想与全球金融市场的专家们一起来探讨一个有趣的金融现象：在过去的7个季度左右的时间里，伴随着紧缩的货币政策，长期净收益率仅有小幅上升。它为何没有像以往的政策紧缩周期中所表现的那样上升得更多？这种现象对于货币政策和经济前景来说又意味着什么?在下面的发言中，我更多的是提出问题而不是回答问题，特别是我认为：最近长期收益率的表现对于货币政策的隐含意义并不清晰。我希望你们能认同这个观点，即这些问题由于和许多重要的经济金融问题紧密相关而值得关注。在演讲的开始应当声明：我所表达的只是个人观点，未必与我的联邦公开市场委员会(FOMC)同事们的观点相一致。
一、美联储的紧缩周期
2004年6月底开始的紧缩周期至少有四个明显特征：第一，其开始的时间比许多观察家预期的要迟，FOMC在一个相当长的时期内维持着不同寻常的迁就性的货币政策，以确保经济扩张能够自我持续，同时防止2003年通胀率的下降可能导致全面通缩的风险——其结果将可能对经济发展和货币政策的功效造成严重的后果。因此，2003年联储首次明确表示：价格稳定是一个对称性目标，既要防止通胀率过低，也要防止通胀率过高。
第二个不同之处在于在政策紧缩之前发出信号的提前度。在紧缩周期开始前几个月以及整个周期内，每次FOMC会后发布的声明都对政策未来的可能走向及其所依赖的经济状况给出了定性指导，提供有关政策预期的信息有助于确保长期利率和其他资产价格不会建立在比委员会预期的更快的紧缩步伐之上。而且，声明以未来政策行动产生的条件为中心，强调了决策者和金融市场参与者都必须持续关注经济的动向。回顾过去，清晰的政策沟通带来了明显的好处，在增强货币政策有效性的同时减少了金融市场不必要的波动。
第三，紧缩政策逐渐推进，连续14次会议每次都增加0，25个百分点。在广泛沟通的同时，这种渐进的方式有助于稳定政策预期和减少市场波动。此外，这种审慎的利率上升步伐使委员会有时间观察经济的进展并及时调整政策计划和沟通策略。确切地说，渐进策略之所以可行，是因为通胀预期得到了抑制，这也证明了央行在金融市场、企业界以及居民中维持可信度的重要性。
第四个方面，也是我今晚的主题，就是长期利率的表现。 2004年6月30日以来，隔夜利率已经上升了3.5个百分点，但 10年期国债名义收益率仅仅略有升高，不到4.75%，比4.5%的联邦基金目标利率高不了多少，与1—3年的国债收益率基本持平。下面我将讨论这种不寻常现象的原因和后果。
二、长期收益率近期的表现
讨论一下长期收益率的算法有助于理解最近债券市场的发展。比如，十年期国债收益率可以看作当前的一年期利率和九个一年期的远期利率的加权平均，权数取决于息票收益。而每一个远期利率又可以进一步分解为两部分：一部分等于市场参与者预期在未来的相应时期内存在的一年期即期利率；另一部分是对长期债券持有者所承担风险的补偿。
当前的和近端的远期利率对货币政策非常敏感，这直接影响到即期的短期利率水平，并强烈影响市场对未来一、两年即期利率的预期。事实上，正如我们所期望的，近期的货币紧缩政策已经导致当前的一年期利率和未来几年的远期利率上升。比如，2004年6月以来，未来2、3年内的一年期远期利率已经上升了近1.5个百分点。在其近端组成部分上升的同时，十年期利率仍然保持基本不变，这在算术上就意味着其代表较为远端部分的收益率组成部分其实在下降。事实上，在这个紧缩周期中，9年后的一年期远期利率下降了1.5个百分点。通过比较名义国债收益率和用于指示通胀的实际国债收益率所隐含的不同的远期利率水平，我们可以推断：在这个紧缩周期中，远端的名义远期利率的整体下降中有2/3部分和实际收益率的下降有关，剩下的1/3部分则反映了通胀补偿程度的下降。
有必要指出，远端的远期利率的显著下降现象并非局限于美国国债。国债收益率和长期企业债之间的息差自2004年 6月份以来基本不变甚至有所缩小，这表明，国债市场上远期利率下跌的现象同样发生在企业债市场上。非美元证券也存在这种现象，比如在同一时期，英国和欧元区的长期国债收益率和掉期利率都显著走低。事实上，许多国家的名义长期收益率都有所下跌，有的下跌幅度超过美国，许多国家的收益率曲线也相当平缓甚至有点向下弯曲。
三、对远端远期利率下降的一些解释
为何利率期限结构中隐含的远端远期利率最近几年会缩小?观察家们对此给出了两大 (互不排斥的)解释。一类观点认为，债券收益率反映了当前或未来的宏观经济状况；另一类观点则强调某些可能会影响长期证券的市场需求的特定因素，而不考虑经济前景。我将首先对长期证券净需求变化的观点进行评论，然后再回到关于债券收益率和经济前景之间的关系这一解释。
正如我前面所说的，隐含在期限结构中的每一个远期利率可以分解为两部分：(1)市场参与者当前预期的未来相应时间的即期利率；(2)投资者持有长期证券所要求的风险补偿，即期限溢价。如果经济增长前景保持稳定，则长期证券的净需求的变化对期限溢价影响最大。特别是，当对于长期证券的需求增加了，超过了供给，持有长期证券的投资者通常愿意接受较低的补偿——也就是说，期限溢价将下降。
为了量化供求平衡的改变及其导致的期限溢价变化的重要性，我们可以采用关于利率期限结构的研究文献。在利率期限结构的现代模型中，收益率水平由少数几个因素决定。根据其中的一些模型，这些因素可以和一些可观测的经济变量建立明确的关系，如通胀率；在另外一些模型中，这些因素代表了数据的统计结果，而没有明确的经济意义。这些因素可被用于估计每个时间点的期限溢价——尽管人们必须承认，估计结果对于不同的统计和建模假设非常敏感。
根据几个最流行的模型，远端的远期利率在近几个季度中的下跌大部分可以归因于期限溢价的下降。我们可以采用其中一些模型将期限溢价进一步分解为两部分：一部分是承担实际利率风险的溢价，另一部分是承担通胀风险的溢价。根据标准模型的解释，这两部分都随着时间的推移趋于下降，但2004年6月份以来的溢价下跌却似乎主要与实际利率风险补偿的下跌有关。
对于为何长期证券的净需求会有所增加并进而降低了期限溢价，至少有4种解释：第一，长期证券由于较为稳定的通胀、较为确定的通胀预期和较少的经济波动而更具吸引力。回顾一下，我们就会认识到美国(包括其他一些主要的发达国家)的经济在20世纪80年代中期发生了重大的变化。从那时起，实际GDP增长率和通胀率的波动都大大减少，经济学家称这一现象为“了不起的适度增长”。我曾经指出，形成这一积极现象的重要原因是改善了的货币政策，它能够稳定通胀，并使其预期更为确定。当然，经济结构的变革如放松管制、存货控制方法的改善以及金融市场更好地分散风险也是重要因素。无论宏观经济波动减少的原因何在，只要投资者预期过去的这种情况将会持续下去，他们持有长期债券时就会要求较低的风险补偿，从而导致较低的期限溢价。有趣的是，20世纪50、60年代，长期的远期利率也很低。由于目前对长期通胀率的预期维持在一个较低的水平，同时经济具有持续稳定增长的前景，市场参与者也许认为在当前和四、五十年前相似的环境下，给债券如此定价是比较合适的。
对期限溢价显著下降的第二个解释是许多政府(特别是亚洲国家)对货币市场的干预不断增加。按照这种解释，外国的官方机构，主要是中央银行，把大部分持有的美元投资于美国国债和类似的可替代证券：这些来自官方的需求压低了收益率。这种解释得到一些支持，包括我与两位合作者所作的研究也发现，2004年对美元的大量的官方购买使得长期收益率遭受了明显的向下压力，并且金融市场参与者对有关外国官方机构可能改变资产组合偏好的任何暗示都表现得非常敏感。
然而，这些解释更多地说明了大量买卖带来的短期冲击——这主要是由短期内的流动性限制导致的，而说明不了这些交易是否对收益率具有持续性影响这一可能更重要的问题。关于后面这个问题，很难找到明确的证据，有些间接的证据表明，外国购买对收益率的长期影响相当温和。值得注意的是，全球以美元计价的债券市场规模相当巨大，约为25万亿。其中包括其他国家发行的美元债券和美国居民在境外发行的债券。因此长期来看，市场应该能够消化大量的绝对买卖数量，而收益率只产生微小变化。确实，即便最近几个季度外国官方机构购买美国国债的增速放缓，长期收益率仍然持续下降。国债相对于其他固定收益产品的表现也表明外国官方机构的投资组合决定对长期利率没有决定性的影响。如果外国官方机构持有国债是长期收益率下降的原因，那么国债与其他外国官方机构不那么热衷的债券之间的息差应当扩大。然而我们没有发现息差有明显的增大，事实则恰恰相反；而且，正如前述，其他工业经济体的收益率同样降低了，许多国家的下降幅度比美国还要大。比较合理的结论是，国外美元储备的积累对美国收益率有一定影响，但不是近期走势的惟一或者说是决定性的原因。
期限溢价下降的第三个可能的原因是养老基金管理及其会计处理方法的变化。美国、欧洲和其他国家都在推动养老基金的改革，以鼓励基金融资更加充分、资产负债的久期更为匹配。随着老龄化工业国家应对退休的需求不断增加，这些变化可能使得对长期证券的需求增加。我们至今没有发现养老基金投资组合大规模转向长期债券的明显证据，至少美国如此。但根据一些非官方的报告，债券投资者可能正在把很大的赌注押在这样的情景之上，即随着时间的推移，养老基金将显著增加长期证券资产在其投资组合中的比重。
最后一个可能的原因是，过去几年中投资者对于长期债券的需求不断增加，然而供给并未同步增长。比如，未偿国债的平均期限在2001年达到顶峰后至今已经下降了1.5年，现在随着财政部重新发行30年期的国债，这种趋势才开始转向。近年来，公司和居民已经利用较低的长期利率延长了他们的负债久期，这在某种程度上减缓了已有国债久期的下降。
四、长期收益率和货币政策
长期收益率这种不同寻常的表现对货币政策操作有何意义?答案的关键取决于这种表现背后的原因。如果说远期利率的下降可以归结为期限溢价的下跌，其中的原因我已探究一二，这种效应对金融市场是具有刺激性的，要求实行更猛烈的货币紧缩政策。具体而言，如果支出取决于长期利率，那些降低了短期利率和长期利率利差的特定因素将刺激总需求。因此，如果期限溢价下降，就需要提高短期利率，使得长期利率和整个金融状况与维持最大可持续就业及价格稳定的要求保持一致。
但是，如果长期收益率的这种表现反映了当前及未来的经济增长状况，其对货币政策的含义就可能完全不同甚至可能是相反的。最简单的情况就是当长期收益率的下降反映了投资者对未来经济增长疲软的预期时。假设投资者预期经济增长在未来某个时期会放缓。如果投资者预期这种疲软将要求货币政策在中期保持宽松，他们就会降低对未来即期利率的预期，从而使远端的远期利率下降并使收益率曲线变得平坦甚至向下弯曲。事实上，从历史上来看，衰退之前的收益率曲线的斜率都会明显下降。
这一情景对于今天来说有何现实意义?尽管宏观预测充满风险，我认为当前非常平坦的收益率曲线并不意味着经济将明显减速，这有几个原因。首先，在以前出现向下弯曲的收益率曲线并伴随经济衰退的时候，利率水平相当高，与当时明显的紧缩相一致。而这次的短期利率和长期利率——不论是名义水平还是实际水平——都处于历史低位。第二，正如刚才讨论的那样，如果平坦的或向下弯曲的收益率曲线是由于较小的期限溢价所导致的话，其对于未来的经济增长应当是积极而非消极的信号。最后，收益率曲线只是几个用于预测经济波动的有用的金融指标之一，其他几个在过去实证表现良好的指标，包括公司风险利差，则似乎与持续、稳定的经济增长相符。就此而言，大多数金融市场价格的实际或隐含波动性减弱这一事实表明市场参与者对经济前景并未持明显的保留态度。
另外一个观点认为，近期的利率表现并不预示着经济减速，相反，它意味着和长期充分就业保持一致的实际利率或自然利率已经下降了。比如，有些观察家已经指出存在一些可能会对居民消费增长产生长期抑制作用的因素，包括高能源成本、住房价格增长可能放缓、储蓄率下降的趋势最近有可能出现反转等。如果这些阻碍消费增长的因素变为现实，那么就需要一个较低的实际利率来维持总需求，使经济维持在接近充分就业状态。此时可能就需要降低短期利率以与较低的长期实际利率保持一致。
由于收益率的下降是个全球性的现象，有必要从全球而非仅限于美国的角度来探讨。大约一年前，我提出了“全球储蓄过剩”——即在历史正常的实际利率水平上，全球储蓄超过了全球投资——正在导致利率水平的下降。简单地说，我认为这个现象反映了几股力量的汇合。储蓄方面的因素包括太平洋沿岸高储蓄国家迅速增多、注重出口的经济发展战略直接或间接地抑制了内需、石油生产国收入的急剧增长。在投资方面，抑制全球资本需求的主要因素包括20世纪90年代后期亚洲金融危机的遗留影响导致其中一些国家的投资持续低迷，以及许多工业化国家的劳动力增长放缓。只要这些因素持续下去，全球的均衡利率(相应地，中性的货币政策利率)就会比正常情况下要低。
五、结论
我们应当得出何种结论?很明显，债券价格和其他资产价格一样，包含大量的与决策者相关的信息。但是，信息并不总是容易提取的，而且，正如当前的情形一样，政策底线并不清楚。特别是，如果当前的长期利率表现反映了不断下降的期限溢价的话，与某给定金融刺激程度相关的政策利率将会比通常要高；但假如长期利率是受了宏观经济状况的影响——包括诸如全球储蓄和投资趋势等因素——则所需的政策目标利率就应当更低。有鉴于此，决策者应该遵循历代航海家的两个原则：首先，经常确定自身的位置；第二，利用尽可能多的向导和界标。
就货币政策而言，决策者应当密切监测债券收益率以判断当前的经济状况，同时关注其他重要金融变量发出的信号，解读消费、产量、价格指标和一些定性信息。最终，良好的决策需要运用多方面的信息和多种分析方法，并结合经常性的实际检验。不要将政策的制定和少数几个预测指标绑定，这样做可能会不大方便，但却不至于被个别钟爱指标的反常表现所误导。
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