基于升值预期的我国货币错配状况及其经济效应
基于升值预期的我国货币错配状况及其经济效应
摘要：现有的关于货币错配的研究一般只关注贬值预期下存在净外币负债的情况。本文分析了汇率预期与货币错配的关系，指出贬值预期与净外币负债的货币错配相互促进，而升值预期则与净外币资产的货币错配相互促进。然后，对我国当前升值预期下货币错配的规模和程度进行了估计，表明我国存在较高的货币错配规模和程度。最后，分析了我国升值预期下货币错配对宏观经济的影响。
关键词：货币错配；升值预期；经济效应
一、引言
所谓货币错配，根据Goldstein&Turner(2005)所下的定义，是指由于一个权益实体(包括主权国家、银行、非金融企业和家庭)的收/支活动使用了不同的货币计值，其资产和负债的币种结构不同，导致其净值或净收入(或者兼而有之)对汇率的变化非常敏感。从本质上来说，货币错配所研究的主要内容还是汇率风险问题，即汇率波动对有关经济变量(如产出、投资、资产净值等)和经济金融稳定性的影响。
根据上述定义，经济主体的货币错配具有两种表现形式，即净外币头寸为负的情况(净外币负债)和净外币头寸为正的情况(净外币资产)。学者们通过对新兴市场国家近年来发生的货币危机所进行的研究表明，经济主体存在大规模净外币负债的情况下如果遭受不利的外部冲击(如汇率贬值预期等)，可能会由于资产负债表效应(balance—sheet effect)而引发货币危机的严重后果，因此，现有的关于货币错配的研究一般只关注贬值预期下存在净外币负债的情况，然而对于升值预期下存在巨额净外币资产的情况所进行的研究则很少。
在存在货币错配的情况下，汇率的波动会影响经济主体的净值或净收入，从而对经济造成不利影响。另一方面，经济主体对汇率的不同预期会影响其资产组合选择及政府的政策选择，从而影响经济主体的货币错配状况，并导致货币错配本身对经济的影响也不同。本文在讨论汇率预期与货币错配关系的基础上，进一步分析我国当前升值预期下货币错配的状况及其经济效应。
二、汇率预期与货币错配
在长期的经济生活中，预期已经成为一个重要的因素，它不仅影响着经济中所有参与者的行为，而且还会对宏观经济产生重大影响。理性预期理论从经济人的理性角度出发，强调了在经济决策和经济行为中预期的重要性，认为理性经济人对国家的政策干预所产生的理性预期可能会导致宏观经济政策失效。虽然目前理性预期理论对各国宏观经济政策的影响不大，但其在理论上具有合理性，因而对经济学理论产生了深远的影响。
第二代货币危机模型强调，市场对政府行为的不同预期会产生多重均衡的结果，而多重均衡存在的基础是“自我实现的(self—fulfilling)预期”。这类模型认为，在货币危机发生前并不存在实际政策的不一致，而是危机本身导致了政策的变化，从而使得危机是自我实现的。因此，第二代货币危机模型强调了预期具有自我实现的特点。Krugman&Obstfeld (2002)认为，在其他条件相同时，预期汇率的上升会使当前的汇率上升，同样预期汇率下降会导致当前的汇率下降。李天栋等(2005)证明了汇率预期具有自我强化的内在机制，但预期自我实现必须具备的条件是资本账户开放。因此，汇率预期对汇率的形成从而对有关经济变量及政策会产生重要的影响。
经济主体对汇率的不同预期会诱发不同的微观市场行为，并造成不同的经济后果。在贬值预期下，政府需要在货币贬值和维持固定汇率之间进行抉择。当市场投机者认为保持固定汇率的成本较高时，他们就会通过卖出本币对固定汇率发动攻击，逐渐消耗货币当局的外汇储备，直到货币当局无力维持钉住?正率水平，引发货币危机。外汇储备的逐渐下降导致一国外币资产下降，使得货币错配程度进一步加深而表现为大量的净外币负债。大规模的净外币债务会使市场主体产生贬值预期，而贬值预期反过来又会促使货币错配规模的不断扩大。在1994—1995年的墨西哥货币危机和1997—1998年的东亚货币危机爆发前，这些国家正是由于存在大量的以外币计值的外债，即存在着严重的货币错配问题，导致产生本币贬值预期，进而出现资本外逃或投机攻击，贬值预期自我实现，最后导致危机自我实现。
升值预期主要来自于国内经济的持续快速增长和外汇储备的不断累积以及有关的国际政治和经济方面的因素。一旦升值预期形成，国际投机资本会大量流入，造成外汇储备规模不断扩大，进而带来本币持续的升值压力。因此，升值预期也会自我强化，并造成以净外币资产不断增加为特征的货币错配程度不断加深，而其表现则是外汇储备的不断攀升。2002年以来，人民币所面临的巨大升值压力和我国外汇储备的快速增长反映了升值预期自我强化的特征及其与货币错配之间的关系。
三、升值预期下我国的国际投机资本流入及货币错配估计
2002年以来，在中国经济持续快速增长、经常项目盈余不断扩大的背景下，外汇储备激增(如表1所示)。从增长速度来看，2001年到2005年末我国的外汇储备年均增速为31%。我国外汇储备水平的大幅上升带来人民币的升值压力，而国际社会的炒作和施压则进一步加剧了人民币升值预期，导致国际投机资本(即所谓的“热钱”)大量流入。根据有关专家分析，近几年外汇储备的增量中每年都存在着巨额的无法与经济数据挂钩的部分，这可能就是预期人民币升值而以投机为目的流入的国际资本。一个粗略计算国际投机资本流人量的方法是将储备增加额减去贸易盈余、再减去FDI的余额(经济增长前沿课题组， 2005)，据此可计算近几年流入我国的热钱规模如表1所示。从表1可以看出，从1998年到2002年，我国一直存在着资本流出，这可能是亚洲金融危机期间国际社会预期人民币将会贬值所造成的；但是，2003年这种情况发生逆转，开始出现大规模的热钱流入，而这正是2002年以来人民币强烈的升值预期形成之际。而且，热钱流入规模呈上升趋势。
根据货币错配的定义，我国的货币错配规模可根据我国的对外净资产进行估计，而货币错配程度可用对外净资产与广义货币M2的比值进行估计。在这里，假设对外净资产都以外币形式存在。我国对外净资产包括人民银行所公布的货币概览中国外净资产和金融机构外汇信贷收支表中各项存款。因此，可估计我国的货币错配规模和程度如表2所示。从表2和图1中可以看出，我国从2002年以来，货币错配规模大幅增加，货币错配程度较为严重，而且呈上升趋势。我国当前货币错配规模的大幅增加和货币错配程度的不断加深是与人民币升值预期的出现相伴随的。
四、我国货币错配的经济效应
一般来说，大规模的货币错配(不管是净外币资产还是净外币负债)会对一国的宏观经济产生重大影响。尤其是存在巨额的净外币负债时，在贬值预期下货币错配会对一国金融体系的稳定性、货币政策的有效性、汇率政策的灵活性和产出等方面造成重大的不利影响，甚至引发货币乃至金融危机(Mishkin，1996； Ize&Yeyati，1998；Allen et al.，2002；Bunda，2003； Ranciere et al.，2003；Bussiere et al.，2004；Cowan et a1.，2005；Goldstein & Turner，2005)。相比之下，一国如果持有大量的净外币资产，会导致本币升值预期，这时货币错配引起货币危机的可能性相对较小，有利于提高金融安全。但是，由于升值预期和货币错配会相互促进，导致外汇储备不断攀升，而规模过于庞大的外汇储备不可避免地会降低资源的使用效率、损害经济增长的潜力，给宏观经济带来众多的负面影响，甚至也有可能导致危机。
首先，升值预期下资本流入所导致的货币错配加剧会引起通货膨胀和经济过热。在结售汇制度下，随着外汇储备的持续快速增加，我国央行通过外汇占款渠道投放的基础货币逐年增加，并已成为投放基础货币的主要途径。1997年以来，基于外汇占款所投放的基础货币一直保持在40%以上，而2005年达到 90%左右的历史最高记录。在没有采取相应的对冲措施或者对冲不充分的情况下，外汇占款的增加必然引起基础货币和M2增加过快，从而国内需求增加，并最终带来通货膨胀压力和造成经济过热。
其次，升值预期下货币错配的不断加剧会压缩货币政策工具的操作空间，进而影响货币政策的有效性和金融调控能力。我国央行对外汇占款下基础货币投放量的被动增加所采取的措施是对冲操作，但是由于我国货币市场规模有限，不可能对巨额的基础货币投放量完全进行对冲，而且对冲需要支付成本，并且会导致利率上升，从而对冲操作不具有可持续性。因此，外汇储备的持续大幅增加将逐步削弱央行采取冲销操作干预货币市场的能力，使央行货币政策工具的操作空间越来越小，影响和制约了央行货币政策的调控能力和调控效果，最终将威胁到我国的金融稳定。
第三，以巨额净外币资产为特征的货币错配会带来高额的成本。这主要表现在以下4个方面。(1)机会成本。巨额的外汇储备导致资源闲置而不能用来投资于国内其他收益较高的项目，造成巨大的机会成本，同时降低了资金的使用效率。(2)利息损失。我国作为发展中国家，从国际金融市场筹措资金时要被强加风险溢价，从而必须支付高昂的利息，与此同时我国每年还发行大量的国债。我国的外汇储备中绝大部分是美元资产，以美国国债为主，其收益率很低，因此在国内外的借贷过程中，潜在的利息损失不容忽视，最终外汇资产的实际收益率可能为负数。(3)冲销成本。为了冲消外汇占款上升所造成的通货膨胀压力，央行不得不大量发行票据回收流动性，大幅增长的票据发行使其成本不断上升。据中金公司统计数据显示，从2004年1月6日到2005年3月10日为止，央行共发行了20858.5亿元的央行票据。为此央行需付出590.64亿元利息支出，相当于GDP的0.43%。(4)贬值损失。巨额的净外汇资产造成人民币持续的升值压力，而人民币升值会造成以人民币计值的净外汇资产大幅缩水。根据2005年6月底我国的净外汇资产总额，可以简单地测算出2005年7月21日人民币对美元升值2%所造成的汇兑损失净额高达1600亿元人民币。从银行体系来看，由于我国以外汇储备注资商业银行以补充资本金，使商业银行的外汇资产大幅增长，因而人民币升值给商业银行也造成了重大损失。
第四，净外币资产不断大幅增加所导致货币错配程度的不断上升进一步强化了人民币升值预期，导致汇率政策和货币政策相互冲突。如前所述，升值预期与货币错配会相互促进，导致我国外汇储备水平不断攀升，反过来又进一步强化了人民币的升值预期，形成恶性循环。为维持设定的人民币汇率波动范围和市场及时出清，央行被迫增加基础货币的非自主性投放，这与国内经济状况所要求的紧缩性货币政策冲突。为减轻通货膨胀压力，央行不得不采取冲销干预来协调汇率政策和货币政策。但是，如果外汇储备增长势头不减，由于冲销干预的不可持续性，外汇占款的不断增加将极大地影响稳健货币政策的实施，进而间接影响我国宏观经济的稳定。
第五、以巨额净外币资产为特征的货币错配会损害经济持续增长的潜力，并导致经济结构失衡。外汇储备大幅增加意味着物质资源的净输出，是以高昂的资源和环境的破坏为代价的，因而会损害经济长期增长的潜力。另一方面，我国现有的外汇和外资政策导致外汇储备不断攀升，同时又担心由此可能引起美元贬值和本币升值而影响国际出口竞争力，因而被迫更多地增加美元储备，从而陷入“高储蓄两难综合症”的困境。其结果是对出口的依赖越来越重，导致经济结构失衡和经济内外发展失衡，经济发展的可持续性受到损害。
最后，升值预期与货币错配之间的相互促进作用会引起脆弱性上升，并有可能导致危机。陈晓莉 (2005)构建了本币升值冲击通过银行的资产负债渠道引起银行危机的模型，表明在汇率升值的情况下，如果银行及其客户存在相当多的净外币资产所形成的货币错配，有可能引起银行部门的流动性危机。赵伟和杨会臣(2005)认为升值预期会充实外汇储备，增加本币需求量而带来通货膨胀压力，从而不断抑制经济基本面的增长，使得政府不得不在保持经济增长与维持钉住汇率制度之间进行权衡，从而引发政策不一致预期，动摇钉住汇率的可持续性。而且，良好的经济基本面状态会激发投机者的投机欲望，从近几年来国际投机资本大量流人中国的情况可略见一斑。李波(2005)通过模型分析认为，当一国的外汇储备达到一定水平后，投机者预期到政府会放弃固定汇率制，同时预期本币升值，于是将大额外汇换成本币，造成外汇储备水平激增，政府被迫放弃固定汇率制，导致货币升值危机，最终导致脆弱性上升，从而对宏观稳定产生负面冲击。而且，随着经济过热和脆弱性上升，经济总体风险在不断积累，到一定程度有可能引起资本大量外逃，恶化国际收支平衡，从而产生危机。
五、结束语
根据针对不断加剧的货币错配对我国宏观经济造成的负面影响所进行的分析，我国应针对当前货币错配形成的深层原因，调整相关的外汇管理和外资政策以及经济发展战略，以对货币错配进行有效调控，使我国的经济发展保持稳定和持续。
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