金融创新与金融体系不稳定性――另一个角度看东南亚金融危机
金融创新与金融体系不稳定性――另一个角度看东南亚金融危机
自1997年7月东南亚金融危机爆发至今正好两周年了。探讨、分析东南亚金融危机原因及影响的文章书籍已经不少，我们打算从另一个角度探讨金融创新在东南亚金融危机中的影响及作用等问题。
一、 问题的提出
传统的经济理论告诉了我们很多造成金融危机的原因和解决危机的办法，但九十年代以来多次发生的货币危机和金融危机却给予这些理论以“证伪”，尤其是这次影响深远的亚洲金融危机出现了许多新特点，说明GNP、通胀率、失业率、财政赤字等传统衡量经济状态的指标不再完全适用, 与日益一体化的世界经济相比较，宏观经济学的理论已经远远滞后了。所有这些变化，促使人们去重新认识现代经济金融体系下潜藏着的不稳定根源。事实上，我们认为现代虚拟金融资产和实物资产的倒金字塔结构是现代经济金融体系不稳定的内在根源，对这个倒金字塔结构形成原因及影响机制，作者将有专著进行深入和广泛的讨论，在此不多赘述。我们看到，八十年代、九十年代以来，数家大型金融机构因衍生工具投机失败导致巨额亏损，顷刻间轰然倒塌，并引起连锁反应，在庞大的衍生市场面前，金融机构的脆弱性表露无疑；少数几个国际投机家利用衍生工具和杠杆工具在国际金融市场上东奔西突，短期内制造出金融市场上剧烈的价格波动，典型例子如1992年9月索罗斯击败英国政府的干预使得英镑汇率脱离欧洲货币机制，而1998年8月几个国际投机家在与香港特区政府进行“世纪金融大战”中受到重挫，在这里我们看到了几个国际投机家具有了与一国政府或一个地区政府相抗衡的巨大实力，而这在十几年前是难以想象的；金融监管在金融创新活动面前漏洞百出，国际金融监管与协调机制远远落后于金融国际化、金融自由化的发展步伐，引起了许多国家政府对自身金融安全的思考。随着各种表征的出现，我们认为当代金融创新与金融系统不稳定现象之间有着某种直接或间接的联系。但由于我们身处变革浪潮当中，目前为止人们对这些现象本身及其背后隐藏的规律性的认识还是十分有限的。本文结合东南亚金融危机演变，初步探讨金融创新与金融系统不稳定之间的关系。
二、 概念
自从七十年代初西方主要发达国家实行浮动汇率以来，西方金融领域出现了一系列引人注目的新事物：广泛采用的新技术，层出不穷的新工具、新交易、新服务，不断形成的新市场，浪潮般地冲击着金融领域，给金融体系的结构、功能以及制度安排带来了巨大改变。这些新事物和新变化，就是人们常说的金融创新。为严谨起见，我们将金融创新定义为“通过新的金融产品与服务、新的金融市场、新的组织机构与经营方式以及新的制度安排构成的对金融结构及运行机制产生的变革。”
什么是“金融体系不稳定性”呢？首先要明确金融体系稳定性的涵义。目前对于金融体系稳定性并没有统一的定义。一般来说，各种金融机构及其构成的市场、金融管理机构及其管理规章制度的总和构成一国的金融体系。因此，如果从金融系统本身的组织结构入手，金融体系的稳定表现为四个方面：（1）金融体系中的金融机构是稳定的，即有充分理由相信这些金融机构能够持续经营并履行它们的债务，而无需外界的援助；（2）金融市场是稳定的，即交易者能够放心地在市场上进行交易，交易价格反映基本经济因素变化，而当这些因素并未有明显变化时，交易价格不应出现剧烈的短期波动。（3）由金融机构及金融市场组成的体系是稳定的，即个别金融机构或市场的危机波及其他金融机构和市场以至于发生系统危机的可能性低。（4）金融管理部门对于金融机构的经营和金融市场的运行有较强的监管和控制能力。
不厌其烦地明确金融创新和金融体系稳定性的定义是为了以下深入的论述。通过比较这两个定义，我们可以大致看出，金融创新对金融稳定性的四个方面都产生了很大的影响。不可否认，金融创新对经济发展、金融发展起了相当积极的促进作用，给金融体系的结构、功能以及制度安排带来巨大改变，这种深刻变化极大推动了经济金融化与金融自由化的进程。然而，金融创新也是“双面刃”，如果使用监管不当，金融创新对金融稳定性的四个方面也会产生很大的负面影响。在这一过程中，金融体系创造信用关系的渠道和方式越来越多，信用创造变得越来越容易而且迅速，整个经济体系中的信用关系日益庞杂、多变，信用膨胀显著；以衍生金融工具为代表的当代金融创新成果，为投机者提供了大批操纵市场的先进手段和便利工具，使之拥有了撬动一国或一地区金融市场的巨大能量；在金融自由化成为当代金融发展的主旋律时，以确保金融系统稳健运行为目的的金融监管在如雨后春笋般的金融创新面前，显得十分被动无力。这些都成为增大金融系统风险，造成金融系统不稳定性的重要因素。回顾东南亚金融危机爆发前后金融市场变化情况，我们可以看到，创新金融工具不仅没有起到稳定东南亚金融市场的作用，反而推波助澜，引爆或加重了危机的程度。
三、金融创新在东南亚金融危机中的作用
1． 金融创新对金融机构的稳定性产生的影响
金融创新使得各种金融机构原有的分工界限日益模糊，各种新型的金融交易也不在旧管制的框架之内。在经济自由主义思潮的影响和保护本国金融竞争力的动机支配下，八十年代初，一些西方发达国家陆续放松了对金融机构业务经营和金融交易的限制，不同金融机构的业务出现趋同，即同质化。许多金融机构（有些还不限于金融机构）有大量的资产负债表外业务。例如或有负债（如担保）、高杠杆借贷、衍生证券等等，在传统的帐务处理程序下，这些活动不计入资产或负债方，仅在资产负债表上作一注释，或在线下予以反映，其实质就是在不扩大资产负债的同时，开展一些投机、收取手续费的业务。近年来，随着金融创新与证券化趋势的迅速发展，创造了大量有别于传统资产负债表上的项目，有的甚至超过表内业务的1至2倍，成为金融机构经营业务的重要内容。
在本次东南亚金融危机中，韩国金融机构和大企业就是高杠杆借贷的牺牲品。东南亚金融危机之前，1997年年初韩元汇率为1美元∶800韩元；年中，韩国财政部向公布外债数字为1197亿美元，9月4日汇率突然跌到1美元∶906韩元；然而，到12月份，韩国副财政部长对国会说，“韩国截至9月底的外债总额，超过2000亿美元，达到2275亿美元”。 12月23日，韩元跌到1美元兑换2067韩元的历史最低点，外汇储备急剧减少，韩国的外汇储备减少至外债总额的5％。为什么韩国政府前后公布的外债余额相差如此之大？原因是韩国金融机构的海外分行或韩国大企业在国外设立的公司也有大量外债，这些债务由母公司进行了担保。这些不透明的业务对韩国金融市场、韩国经济的打击是相当大的。随着亚洲金融危机的蔓延，进入1998年，高负债高杠杆的韩国大企业集团如同连锁效应，接二连三爆发财务危机。起亚、韩宝、真露和大农等大企业集团破产倒闭，双龙、汉努和New Core集团债台高筑，几近破产边缘……。表外业务的高风险可见一斑。
对冲基金也是高杠杆高风险高收益的典型。1998年9月高杠杆的LTCM差点破产，非常好的说明了金融创新对金融机构稳定性的消极影响。对冲基金按照字面意思理解应该是依靠利用金融市场上的套利机会获取无风险（或极低金融风险）收益的金融机构，对冲基金作为一种金融机构创新，是金融市场发展的产物，在一定程度上也是金融市场迅速实现均衡的推动力。但是对冲基金的运作并不是无风险的。大型的对冲基金一般都采用高的杠杆比率，据称1998年8月LTCM现金约为23亿美元，名下资产为1250亿美元，杠杆倍数54倍。随着东南亚金融危机进一步蔓延，8月份俄罗斯政治金融动荡，资金流向发生非预期的变化，自认为基本无风险的LTCM资产值由年初的48亿美元锐降至9月中旬5亿美元，濒临破产边缘。可以说，高杠杆融资的操作模式就是LTCM兵败如山倒的罪魁祸首。
简言之，当金融机构（或大型企业）通过增加杠杆比扩张信用，以获取高收益时，高风险随之而来。金融机构（或企业）的稳健经营受到削弱，其稳定性必然降低。这种例子还有许多。
2．金融创新对金融市场稳定性的影响
金融市场出现与基本的经济因素无关的不正常波动，往往是因为有投机力量的操纵，并有因信息不对称造成的从众心理从旁助阵。当代金融创新为投机活动创造出了大批“撼动”市场的先进手段。一个投机之风盛行的金融市场，显然是不稳定的。其手法有如下几个方面：
（1）发难未来，左右现在，加大金融市场的波动
保值者和套利者在衍生市场和现货市场上的所做的交易把“未来”和“现在”紧密联系在一起，从而使投机者可能通过操纵“未来”而反过来影响“现在”。而由于衍生交易成本低，用同样的资本在衍生市场可做数倍于现货市场的交易，现货市场的广度远不能与衍生市场匹敌。从衍生市场发难，利用衍生证券的“杠杆”特性，进攻更具数倍威力。
1997年上半年，以量子基金为代表的一些大型基金大规模运用“杠杆”不断挤压泰国金融市场，触发泰国金融危机，在随后东南亚金融危机演变过程中，这些基金大规模运用“杠杆”，加重了危机的程度。他们怎么做的呢？正如索罗斯本人所描述的“我们用自己的钱买股票，付5％的现金，另外5％的资金用借的；如果用债券做抵押，可以借更多钱，我们用一千美元，至少可以买进价值五万美元的长期债券……”。(索罗斯等著《Soros on Soros》，海南出版社，1997年版)。它们以自有资本做抵押，从银行借款购买证券，再以证券抵押继续借款，迅速扩大了债务比率，不仅如此，它们还将借款广泛投机于具有“高杠杆”特点的各种衍生工具，从而进一步提高了杠杆比率。据《经济学家》的报道，量子基金确实早在1997年3月就大量买入看跌期权，以掉期方式借入大量泰铢，卖出泰铢期货和远期，因料定交易对手要抛出泰铢现货为衍生合同保值，轻而易举地借他人之手制造泰铢贬值压力。
同样，在97年10月以及98年初国际投机家几次进攻香港金融市场时，多家银行涉嫌向投机家作出巨额港币“透支”承诺，或为其提供大规模“杠杆贷款”，之后受到香港金管局的查处。不仅如此，商业银行、投资银行、共同基金、养老基金等等参与一些与对冲基金相同的操作。
（2）环环相扣，节节锁定，立体投机，推波助澜
一般情况下，由于金融市场之间存在无套利均衡关系，随着各种金融衍生工具及其市场的诞生和发展，外汇即期市场、远期市场、货币市场、资本市场、衍生市场之间环环相扣，节节锁定，牵一发而动全身。典型例子如1997年10月份以及随后几次国际投机家冲击香港金融市场时，国际投机家先在货币市场上大量拆借港币，抛售港币，迫使港府急剧拉高货币市场同业拆息；货币市场同业拆息急剧上升引起股票市场下跌；同时引起衍生市场上恒生股票指数期货大幅下跌；恒指期货大幅下跌又加速了股票市场的下跌；股票下跌又使外国投资者对香港经济和港币信心锐减，纷纷抛出港股换回美元，使港币面临新一轮贬值压力……。各个市场的连锁反应，最终全面扩大了投机家的胜利果实。
料定对香港外汇市场发动攻击将引起连锁反应，国际投机家在各个市场上立体布局，一方面在各个市场加大赌注，为投机推波助澜；另一方面，一旦投机成功即可全面丰收，为承受的投机风险匹配高收益。索罗斯对此做了生动描述：“如果你把一般的投资组合像名称所显示的一样，看成是扁平或二度空间的东西，最容易了解这一点。但我们的投资组合更像建筑物，用我们的股本做为基础，建立一个三度空间的结构，有结构，有融资，由基本持股的质押价值来支撑。……我们愿意根据三个主轴把资本投资下去：有股票头寸、利率头寸和外汇头寸。……不同的部位互相强化，创造出这个由风险和获利机会组成的立体结构。通常两天——一个上涨日和一个下跌日——就足以高速使我们的基金膨胀。”(索罗斯等著《Soros on Soros》，海南出版社，1997年版)。国际投机家进攻香港金融市场时充分运用了这种“立体投机”策略：首先在货币市场上，拆借大量港币；在股票市场上，借入成分股；在股票期指市场累计期指空头；然后在外汇市场上利用即期交易抛空港币，同时卖出港币远期合约；迫使港府提高利率捍卫联系汇率；在股票市场上，将借入成分股抛出，打压期指……。综合看来，基于金融市场之间的密切联系，“立体布局”使投机家的风险暴露相互加强的同时更令杠杆投机威力和收益大增。1998年8月之前，国际投机家利用这种手法取得的丰厚回报，无疑助长了他们的贪婪，使其甘冒风险，增大香港金融市场的不正常波动。当1998年8月中旬国际投机家再度兵临香港，使用相同手法时，他们的运气就没有那么好了，港府坚决入市抗击国际投机家，这一“仗”惊心动魄，港府终于取得胜利，保卫了香港的财富，捍卫了香港的联系汇率制。
3．金融创新对发生系统危机可能性的影响
单个金融机构、金融市场的不稳定并不一定直接导致局部金融风险的加大，但是，当代金融创新一方面直接加强了金融机构之间、金融市场之间、金融机构和金融市场之间的密切联系，另一方面间接推动了以金融业务国际化、金融市场国际化、资本流动国际化为主要表现的金融国际化趋势，致使局部的金融风险更易转化为全局性的金融风险，从而削弱了金融体系抵御局部风险的能力，整个金融体系的稳定性也随之降低。这就是我们通常所说的传染效应。具体来讲,可分为以下几个方面：
（1）金融创新在金融机构之间创造出远比过去复杂的债权债务链条
随着金融中介机构业务的趋同和竞争的加剧，金融机构在更为广泛的业务领域内与更多的对手进行交易，从而扩大了系统性危机的触发点和波及面。金融系统的中介功能是通过金融市场来完成的，而金融机构是金融市场的主体，它们之间需要进行大量的交易。单个机构的经营出现问题，会沿着它与其他机构的债权债务锁链迅速传播，引起多轮危机，这使得单个的或局部的金融困难很快便演变成了全局性的金融动荡。因此造成了金融机构之间特殊的相关性。 举例来讲，商业银行提供大量的贷款给对冲基金，后者的投机失败讲很可能给商业银行造成巨大的损失。在98年9月中旬LTCM濒临破产时，人们发现几乎华尔街上所有大的商业银行、投资银行都与长期资本管理公司有业务关系。如果LTCM宣布破产，它所有的债权人都会力争赶在其他债权人脱手之前卖掉所持有的抵押品：国库券或公司债券，那么这些抵押品的价格就会迅速下降，其结果是每家债权人都受到损失。LTCM经营陷入困境的消息拖累LTCM的主要债权人之一，瑞士联合银行的股票市值一日间大幅下跌120亿瑞士法郎。然而，遭受损失的不仅限于LTCM的债权人和投资者，如果美国这家大型对冲基金倒闭，那么许多投资者都会因此而蒙受损失，其中包括一些没有直接参加该基金投资活动的人士。98年9月初美国联邦储备局主席格林斯潘刚刚批评香港政府干预金融市场，将使民众失去对金管局的信心，并称港府干预不会成功。但在短短两周后，在LTCM濒临倒闭时刻，国际资本无序流动也对发达国家经济产生了不利影响，此时格林斯潘也只得“自打耳光”，让纽约联储出面组织挽救LTCM，与其他14家世界著名银行联手向该基金注入35亿美元的拯救款项。在10月1日的国会做证中格林斯潘为这种干预辩护时声称：LTCM基金的倒闭可能会危害到世界金融市场和全球经济。
从LTCM濒临破产的危机当中，我们可以非常清楚的看到金融机构之间复杂而密切的债权债务关系引发系统风险的威力。
（2）金融衍生市场场外交易出现信用风险集中的趋势
金融机构本质上是信用机构，由于信息不对称问题的存在，某个金融机构出现的信用危机，会引起大众对于其他金融机构信用的怀疑，这种心理预期会成为另一个传播危机的媒介，引发整个金融体系的信用危机。
近年来，场外交易市场（OTC）的交易量与交易所的交易量相比，增长势头迅猛得多。金融衍生工具场外市场目前的交易规模已远远超过交易所。在场外市场的扩张过程中，做市商的中介作用十分关键，做市商的交易规模越大，场外交易就越容易达成，新的衍生工具就越容易推广。因此，在金融衍生工具场外市场上出现了交易集中的趋势。但是，衍生工具的交易越是集中，主要交易商之间的信用风险暴露也就越集中，引发系统风险的可能性就越大。此外，由于场外交易的信息披露不充分，交易双方对彼此的头寸状况缺乏了解，因此不可能清楚地认识信用风险过于集中的问题。但是这种问题暴露出来的时候，往往是某家机构发生经营危机的时候。其结果很可能是它的众多交易对手争相与之结算，从而引发系统性的危机。
例如，1990年新英格兰银行（BNE）由于一笔11亿美元的贷款变成坏帐，被迫将它价值360亿美元的衍生合同头寸平掉。由于这些衍生合同属表外项目，该行的巨额头寸此前并不为市场其他参与者所知。当新英格兰银行的衍生交易头寸被暴露之后，它的许多交易对手都要求与之清算，并拒绝继续为它提供信用，这导致该行流动性严重不足。由于新英格兰银行与欧洲银行和日本银行有多笔大宗交易，它一旦无法履行从前的合约，这种违约的风险将在国际间迅速传播，威胁到国际银行体系。为此，各国中央银行只能出面解困，方才防止了信用危机在银行之间的扩散。
4．金融创新对监管效力的影响
事实上，金融创新的动力之一，就是逃避金融监管！金融创新的规避管制说认为，回避或摆脱对金融业的内外制约，是当代金融创新的根本原因。持这一观点的代表人物，美国经济学家W·西尔伯从微观经济主体的行为分析入手，提出了金融创新的“约束——引致”假说。他认为，金融创新的微观主体——金融机构是以自身利益最大化为目标的。当来自内外部的约束因素（包括政府管制、竞争、自身条件等）妨碍了金融机构获取利润时，只要绕开这些制约的收益大于成本，金融机构就会通过开辟新业务规避管制，金融创新也就随之发生了。
有效的金融监管是金融安全的重要保证之一。在当代金融创新的冲击下，金融管制向金融监管转型，监管者与被监管者不断进行新的博弈。在博弈的过程中，监管方几乎总是处于被动反应的地位。例如，相比较而言，香港的金融体系应该说是很健全的，但是97年东南亚爆发金融危机之后，仍然逃不过国际投机家的冲击，只是在获得“超级提款机”名称、蒙受较大损失之后，香港政府迫不得已宣布了30项监管的新措施，加强香港证券市场和期货市场的秩序及透明程度，意图杜绝有组织、跨国造市投机活动。然而，这些措施也只能在一段短期内有效，长期而言，香港政府对国际投机家丝毫不敢掉以轻心。
然而，不仅仅创新与监管之间的博弈导致监管弱化，而且由于金融创新所具有的新特点，在金融自由化和国际化趋势下，加强金融监管阻力重重，所有这些完善金融监管的困难都会助长金融体系的不稳定态势。
例如，传统的金融监管都是按照金融机构类别、资产类别进行的。然而，金融创新的发展使得同一种经济功能可通过不同的金融机构或金融工具来实现，例如金融创新使期权交易所有可能提供同保险公司一样的保险金融服务，但保险监管部门却无法监管期权交易所，按照机构类别进行金融监管的漏洞就暴露出来了。
传统的监管机构基本是国家化的，各国政府一般都是从本国的利益出发制定的金融政策，由于政策之间缺乏有效协调，大规模投机资本为了寻求套利、套汇频繁进出各国的金融市场，引发金融动荡。与此同时，面对九十年代以来频繁爆发的金融危机，IMF等国际金融组织所开出的药方屡屡不能适用，甚至还有使危机进一步恶化的情况发生，这些都证明现有的国际金融体系不适应现代金融市场的发展，亟待改革。
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