金融发展与金融调控方式的转变
金融发展与金融调控方式的转变
中国的经济金融这些年来取得长足发展，现在国际上比任何时候都关注中国的经济金 融发展。我现就中国的金融发展与金融调控方式转变的几个问题谈一些个人的观点。
一、金融微观改造进入了最重要的阶段
金融的微观改造已经势在必行，主要是金融企业的改革，这是我们近两年来的主要任 务。目前来看，银行仍然是中国金融业的主导，因此我们必须高度关注银行的改革问题 。而且我们面临2006年外资银行准入的全面开放，所以时间不多，需要加快金融改革步 伐，以加强金融稳定和提升金融竞争力。其实我们对商业银行的改革从1998年就开始了 ，包括14000亿不良资产的剥离和27000亿资本金的注入；2004年国家对中行和建行450 亿美元注资进行股份制改造，希望借此改善商业银行的治理机制，从而提高国内银行业 的竞争力。
金融微观改造的另一个重要部分是加大农村信用社改革力度。这可以提高到配合国家 支持“三农”的高度，为其提供金融基础。“三农”问题关系到社会的稳定，新一届政 府高度重视，农村信用社的改革是重要组成部分。我们最近做的就是在消化农村信用社 历史包袱的同时，建立农信社良好的、可持续的经营管理机制，使其健康、高效地运转 ，为“三农”提供有效的金融服务。形象的说，这是花钱买机制，可以理解为中国金融 微观改造的成本。
此外，金融微观改造还可以体现在证券业的改革和发展上。比如最近对南方证券、辽 宁证券等证券公司的处理。证券市场经过十多年的快速扩容，遇到了比较棘手的难题。 比如全流通问题、证券公司违规操作、中小投资者的权益保护等，二级市场则出现了长 达三年的熊市。这直接给一些证券公司带来了生存危机，造成了全行业亏损，多个证券 公司出现了危机，需要央行买单。这里面除了一些历史遗留问题，证券公司缺乏自我约 束的良好公司治理机制也是问题的关键之一。
但值得注意的是，央行的注资意味着基础货币投放的增加，因此这很有可能以未来的 通货膨胀为代价，因而需要慎重使用。花钱买机制，一定要有必要的约束，要真正能够 达到效果。
还有一个问题是，根据我国加入WTO的承诺，2006年我国金融业将全面对外开放，国内 市场对外资金融机构的开放，会增加国内金融业的稳定还是风险?这是一个颇具争论的 问题。回头看我国刚加入WTO时，很多人在说“狼来了”，认为外国商品的大量进入会 严重冲击我国经济，事实证明这种担心是多余的，我国进出口总额反而不断增加。因此 我认为外资金融机构的进入在短期内将提高我国金融业的整体效率，同时也会降低政府 对商业银行的行政干预。这是因为外资金融机构在与中资金融机构进行市场竞争，必然 要迫使中资金融机构降低金融产品的平均成本，这是增进社会福利的表现，同时由于国 际准则的执行，政府对商业银行的行政干预会大大减少。但从长期看，其经济效应需要 进一步研究。至于外资金融机构带来的是稳定还是风险多一些，我认为这是一个问题的 两个方面，始终存在，在不同时期会有不同表现，需要具体分析。总的来说，这是件利 大于弊的好事。
二、关于宏观调控
(一)本轮宏观调控更多地用经济手段
宏观调控主要有经济、法律和行政手段。过去我们靠计委，靠行政手段，今后的宏观 调控会更多地使用经济手段。在这次宏观调控过程中，中央银行主要运用经济手段，采 取微调和提前调控的办法，并取得了良好的效果。比如我们从2003年就开始提高存款准 备金。过去提高存款准备金没什么用，但是现在调1%市场反应就比较大了。过去市场对 利率调整不敏感，现在利率调整0.27%，连国际市场都有很大反应。这些都说明我国金 融的市场化程度提高了。因此我们采取放开贷款利率上限和存款利率下限、从而增加利 率弹性，以及限制房地产等部分过热行业盲目投资等办法，将经济过热平稳地降温。
事实证明，这些手段取得了很好的效果。
(二)结构调节与总量调节
在调控中我们遇到了总量问题和结构问题，两者具有内在的联系。很多人批评现在的 金融政策只能总量调控，而中国经济的失衡，主要是一个结构问题，因此，有人否定总 量调节。这看起来似乎是矛盾的，其实并不矛盾。因为结构问题永远是经济中的主要问 题，而总量的失衡和结构的失衡是互相联系的，结构性的矛盾都会反映为总量上的失衡 。这次经济过热中，原材料短缺、能源短缺、交通紧张引起的价格上升看起来是结构问 题，但实际上最终反应为总量的失衡。因为这些企业的产品价格的提高会传递到与其相 关的上下游企业中去，引起全社会平均价格的提高，引起信贷总量的增加。
金融调控过程中，总量调控手段可以产生结构调整效应。我们控制信贷总量和加强窗 口指导，实际上是给商业银行一个信号，提醒他们经济已经出现过热。商业银行会根据 这些信号作出信贷风险变化的预测，从而主动收紧或放松信贷，最终影响经济结构的变 化。这个过程就是总量手段产生结构效应的过程。今后央行的调控越来越多地是发出某 种经济变化的方向性信号，最终由经济主体根据市场即将发生的变化来调整自己的经营 策略与投资，这种信号的传递过程可以看作是金融调控政策的传递过程。
在观察经济变量时央行也会发出一些结构性信号。比如对房地产过热，央行2003年6月 份就预警。因为有些房地产商自有资金很少，主要是依赖银行贷款，所以房地产市场一 旦价格下降，泡沫破灭，银行的信贷风险就会显现出来。1992年海南房地产泡沫的破灭 就是一个教训。因此中央银行要一方面对商业银行提示风险，另一方面对投机性房地产 交易进行某种限制。
总之，宏观调控是一个系统，需要多个部门的政策组合完成。单一金融政策是不可能 完成结构调整任务的，更多的是要依靠产业政策和其他规范性政策(如土地规划、环保 规定等)来进行结构调控。在市场中，这些政策是引导投资的重要指示器。当投资是私 人行为时，他们对产业政策等规范性政策的关注会比较高。同时，改革后的商业银行更 加注重对风险的判断和防范，这些政策也是商业银行判断市场风险、调整信贷政策的重 要指引。比如说房地产，产业政策应该发布房地产的供求、价格信息等，适当作出提示 和预警。再比如，本轮宏观调控中土地政策就产生明显的结构调整效果。
必须引起重视的是，今后的宏观调控更多地依赖于我们能对经济和金融形势作出准确 的判断。这需要建立在我们对经济的长期研究基础之上，及时准确的预测是非常重要的 。比如，研究建立反映经济金融运行趋势的先行指标体系、完善分析框架、采用定量与 定性相结合的分析方法等，重点加强对经济总量、经济结构、货币信贷、投资率、劳动 力价格、企业库存及价格传导情况的监测和分析，增强我们对宏观经济和金融形势的判 断与分析能力。 三、价格问题与货币政策
2003年以来，我国经济走出多年的通货紧缩。伴随着经济增长速度的明显加快，零售 物价指数和消费物价指数从2002年开始呈上涨趋势，而最近这一趋势有所缓解(见图1) 。尤其是我们经常关注的CPI在2003年初开始上扬，2004年则呈现加速上扬，到10月份 才有所减缓(见图2)。
货币政策的基本目标是稳定币值，并以此促进经济增长。现在物价处于上涨期，确实 会造成货币购买力下降，影响宏观经济稳定。当物价负增长时，货币购买力上升，但人 们可能并不能准确地感觉到。不过物价上涨，货币购买力下降，人们却往往比较敏感。 因此虽然物价波动是绝对的，但超过一定的限度我们就难以承受，必须加以必要的控制 。
在这次价格的上涨中，我们的货币政策采取了预调手段，而且主要通过市场方式，目 前来看取得了较好的成效。但是当前我国的物价上涨有很多非货币因素，是我们难以控 制的，值得继续关注。具体表现在：
一是供求失衡，需要进行结构结构调整。如能源供应不足，按市场供求原则，能源价 格就要上升，价格上涨进一步会引致投资增加。但涨价有个过程，要到一定幅度才可能 回落。因此，结构调整也是有个过程的。这就给央行宏观调控带来难度。
二是消费物价上涨中，大约有80%是由农副产品价格上涨造成的。一方面是由于我们支 持“三农”政策的效果，另一方面是由于国际上粮食涨价，引致国内粮价上升。粮食价 格上涨成为消费价格上升最主要的推动因素，但同时，这种上涨很大程度上也是对农民 多年来收入下降的补偿，农民成为受益者，从而促成了民工的返乡。央行一直在思考我 们从金融角度还有什么办法支持“三农”，这是关系到社会稳定的重要方面。今年的价 格是先涨后降，农产品价格若继续下降，虽然对降低通货膨胀有好处，但可能会对农民 收入的增长带来负面影响，这也是中国政策的一个两难问题。
三是国际因素。国际原油、粮食价格上涨向国内的传导也是价格上涨的一个值得关注 的因素。
四、利率微调与利率市场化
这次利率调整许多人有不同看法。一是认为上调幅度太小，实际意义不大。二是认为 价格开始下降了才调，反应滞后了。三是认为利率上调增加了国际投机资金的流入动机 。
但如果仔细回顾和分析一下，这些观点可能都站不住脚。一是这一轮利率市场化改革 其实开始于2004年年初。1月1日，商业银行、农信社利率浮动区间提高到1.7倍与2倍。 3月25日，支持流动性的再贷款利率上浮0.63个百分点，再贴现利率上浮0.27个百分点 。然后才是10月29日，存贷款基准利率提高0.27个百分点。二是这次调整更为重要的是 对贷款利率的放开。农信社贷款利率可浮动至2.3倍，商业银行贷款利率无上限，存款 利率无下限。这是很大一个进步，标志着利率市场化迈出了一大步。商业银行可以根据 对客户的风险和利润的衡量来自主确定利率，自负盈亏，这给商业银行带来了机遇和挑 战。三是虽然最近几年外汇储备增长太快(见图3)，似乎利率上升，会使国外套利资金 大幅流入。但实际上，美国今年下半年连续四次小幅加息，英国三次加息，其实是增加 了我国加息的空间。
此外，这次调息还牵涉到中小企业融资问题。因为商业银行会因竞争对大客户给予低 利率，但中小企业的存活期大多为3—5年。按此计算，其利率的风险溢价就平均有20— 30%，商业银行就会提高贷款利率，这么高的利率中小企业承受不了，这无疑加大了中 小企业贷款的难度。另外，商业银行现在仍然以存款立行，有些行是变相高息揽存的， 这又缩小了利润空间，因此贷款利率的浮动也是考验商业银行经营能力的。
也就是说，虽然这次利率调整没有很大作用，但是这一举动是具有很深远意义的。同 时这是1994年来第一次提高利率，也是传递宏观调控的信号。因此，利率微调成为今年 以来中央银行调控手段的一个特点。
五、证券市场与货币政策
金融业的微观改造离不开金融市场的支持，如何使证券市场变得更为有效是决定微观 改造能否成功的重要因素。我认为目前我国的证券市场还是缺少一个健康的机制。我们 的证券市场是在90年代初特定的意识形态约束下形成的，最初不让国有企业上市，上市 公司都是小企业、小商店或集体企业。到90年代中期，情况完全变了，股票市场成为国 有企业脱贫解困的主要方式。多年来一直没有解决的问题是，证券市场不能有效地实现 资源的有效配置；股权分置问题多年来一直未能得到有效解决，股票市场丧失了许多有 利的发展机会。这些问题不解决证券市场就难以大发展。现在证券市场的低迷波及证券 公司的倒闭接管，这其实是一系列问题中的一个。但是现在不单是商业银行呆帐要中央 银行买单，证券公司等非银行类金融机构的问题也需要中央银行买单。这很大程度上加 大了市场的道德风险，而且监管者和被监管者也可能形成同盟，与中央银行博弈。这需 要我们高度重视和小心对待。
六、关于2005年经济预测和经济增长的几个问题
2004年中国经济整体上讲是不错的，2005年经济增长仍然将保持较快的增长。国际上 有多个机构对中国经济增长进行预测：瑞银华宝的预测最高，2004年增长9.9%，2005年 增长9.1%。对2004年预测最低的是高盛，预计8.8%，而瑞士信贷第一波士顿则对2005年 最为悲观，预计6.9%。对于2005年其他研究机构的预测分别为：亚行为8%，中国社科院 为8.9%，OECD为8%，IMF为8%，国家信息中心为8.5%。而中央的计划则为8%。
对于2005年的消费价格指数(CPI)，各大机构的预测为：最高的是瑞士信贷为7.2%，最 低的是瑞银华宝为2.4%，亚行为4.9%，社科院为3.2%，国家信息中心为4%。我们的预测 是3—4%，应当是比较平稳的发展态势。
在有关指标的预测基础上，可以简要分析一下影响中国经济的几个因素。
在物价水平方面，还有一些不确定因素。第一，农产品价格不可能有大的涨幅，这样 很大程度上制约了CPI的上升。但生产资料价格上涨对CPI的影响则特别值得关注，因为 PPI在2004年一直处于上升状态，那么PPI怎么向CPI传递的问题需要研究，如果PPI是均 匀传递的，则影响不会太大。第二，居民收入上升引起消费增长。2004年居民收入的增 长有11%左右，这样消费需求的上升会对物价产生很大影响。第三，服务价格调整。这 个变量在我国具有一定的刚性，往往取决于发改委的决定。随着改革的深入，服务价格 的调整也会影响整体物价。第四，国际产品价格影响不确定。国际油价在2004年波动很 大，曾经创下56美元/桶的历史高位，但是国际油价并没有迅速传导到国内油价，主要 是由于国内用油2/3是国内生产，尽管如此有人测算我国2004年进口油还是多支付了130 亿美元，所以2005年国内油价还是存在变数的。
在经济增长方面，外部因素可能具有较重要的影响。第一，财政和货币的双稳健政策 对于经济增长的作用很重要。1998年以来持续了多年的积极财政政策向稳健财政政策转 变，这对于控制过热会有积极的作用，同时也将为民间资金的进入提供空间。第二，从 国际上看，美国经济去年还是很好，带动了国际贸易的增长；此外，欧盟的增长和日本 的复苏也给中国经济都带来了机遇。尽管国际经济明年可能会稍微低于今年，但仍能保 持较高的增长率，使中国的产品在国际上有更大的销售空间。第三，某些行业的投资热 ，如电业投资的集中与风险，对经济增长可能会带来负面影响。第四，房地产价格的继 续上升，可能蕴涵风险。整体上讲居民的购房需求是提高的，但是其中也有很多交易是 投机性交易，需要加以控制。对于个人房地产按揭我们应当鼓励，但是以房产抵押贷款 循环滚动买房是要控制的。在这方面日本已有教训，需要汲取。央行需要对房地产继续 关注，要建立房地产信贷的预警机制。
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