热钱规模的研究是伪命题
热钱规模的研究是伪命题
摘 要： 当前的金融形势空前复杂，但要相信，多难兴邦。眼下尤其不能由反热钱推导出必须强化资本管制的结论。恰恰相反，在人民币加速升值、达到平衡点后可能出现趋势逆转的情况下，反而应着手准备在某个时间点放松资本项目管制，显著提高人民币汇率形成的市场化水平。届时可能出现更加复杂的局面，关键在于是否敢于一揽子解决问题。
关键词： 改革发展，金融市场，热钱规模，资本管制
热钱的研究是一门奇怪的学问。奇怪之一是热钱没有定义，不知道研究对象是谁。有人说，国际收支平衡表中误差和遗漏项和表外的非法资金流入为热钱；有人说，不仅如此，期限在一年以内的合法短期资本流入也是热钱。近期的一项研究将“调整后的外汇储备增加额－贸易顺差－FDI＋贸易顺差中隐藏的热钱＋FDI中隐藏的热钱”都归结为热钱。更有甚者，一些学者索性采取“诛心之论”，认为只要投资者“旨在”短时间内改变流动方向的资本都是热钱。
奇怪之二是没人说得清流动渠道，不知道热钱从何而来。虽然据说东南沿海有人用船从海上向境内运现钞，但无论如何，地下钱庄不可能成为热钱流动的主要渠道，因此研究者大多将重点集中在国际收支平衡表的表内项目。
先是有人怀疑“误差与遗漏”，但近年来，该项有些年头为正、有些年头为负，并不支持热钱持续流入的结论。而后有人盯住了经常项目下的贸易与服务项，怀疑关联交易、高报出口单价、伪造出口单据假出口，是热钱流入的主渠道。但事实上，在海关与税务、外管等部门电子联网、数据共享情况下，伪造出口单据几乎不可能。近年来，海关统计的中国出口商品价格并没有异常波动，某些出口商品价格上涨是内外通胀共同作用的结果，并非虚报、高报。更为重要的是，高报出口单价必然在企业财务状况上形成超额收入，最终表现为利润，对于已经处于盈利状态的企业必然将增加所得税负担。两税合一、出口退税政策调整前，亏损企业、“两免三减半”的外企、出口退税率达到17%不存在征退税差的电子信息类产品出口企业，高报出口引导套利资金流入境内能够不增加所得税支出。但2008年政策环境变化后，此渠道必然大大收缩。
再就是资本和金融项目下的直接投资（FDI）、短期贸易信贷、短期货币和存款。商务部和外汇局都提供有关FDI的统计数据，2005年以来，两部门提供的数据出现较大差异，主要原因是商务部的统计不包含境外金融机构的投资。FDI项下流入的资本不可能以高流动性资产的形式在境内活动，将某一比例FDI统计为热钱缺乏依据。至于将FDI的未汇出收益和折旧归为热钱更加牵强：一是不能因为此部分资金随时可以合法流出就将之归为热钱；二是在实际运作中，此类资金与企业流动资金很难区分。至于短期信贷、短期货币和存款，虽然增长较快，但总体规模有限。外汇局最新统计数据表明，即使中国短期外债占总负债比超过60%（经验上的合理比例为25%），其占外汇储备的比例也不到15%（经验上的安全比例上限为100%），不足为患。 奇怪之三是没人知道热钱在境内藏在哪儿、在干什么。近期的一项研究认为，热钱总规模高达1.75万亿美元，其中三分之一约4万亿元人民币在银行、三分之一约4万亿元人民币在股市、三分之一约4万亿元人民币在房市。
在银行显然不大可能。一是目前境内银行人民币存款余额大约在40万亿元左右，十分之一为热钱的估计显然过高。二是因为中国的通胀水平显著高于发达经济体，人民币实际利率为负已经17个月，对港元的买卖差价有所扩大，热钱千辛万苦来到中国，不会趴在银行赚有限的名义利差和升值收益。最后也是最为重要的，热钱在银行如果采取活期的方式，则损失利息收入，有违套利的初衷；如果采取定期的方式，则在一定程度上属于中长期资本，就不是热钱。
股市热钱说也是子虚乌有。目前A股总市值大约20多万亿、流通市值大约8万亿，如果三分之一约4万亿元人民币在股市，那么，大约五分之一的A股市值、一半左右的流通市值攥在热钱手里。2007年下半年至今，外汇储备迅速膨胀，股市却从6000点跌到了最低近2500点，没看到热钱的影子。也许热钱已经被这一轮股市调整消灭了。
最后就是房市，如果三分之一约4万亿元人民币在房市，按照1万元／平米计算，热钱大约购进了4亿平方米住房，而上海市2008年预计竣工的住房面积仅为2500万平米。
不知道是谁、不知道从何而来、不知道在干什么，并不妨碍热钱专家得出要强化资本管制的结论。一些热钱专家一方面论证开放条件下有效资本管制之不可能，另一方面呼吁外汇管理当局“严进严出”：先不让钱进来、已经进来的又不让走－－唯小人与女子难养，近之则不逊，远之则怨。
笔者不否认存在热钱现象，但认为热钱规模的研究是个伪问题。目前看到的几种热钱规模分析，连刻舟求剑都不如，是经济学算术，是拿尺子量天上的云，而后估算会下多少雨。钱就是钱，无所谓冷热。境内经济环境好，大家都想来；经济环境不好，大家都想走－－并不是只有外国人的热钱想走，国内机构的钱就不想走。上一次与热钱研究类似的是关于“假外资”的研究。中国FDI流入中存在大量“假外资”的说法由来已久，部分境内资本绕道自由港流入境内，享受外资优惠待遇，其性质比眼下的热钱恶劣得多。香港、维尔京群岛等自由港长期是中国FDI的主要来源地，世界银行有关研究报告曾经估计中国FDI中大约有三分之一是此类资本。十多年来，有关部门曾经多次调查核实此事，但最终都不了了之。理由很简单：一是必须接受资本管制有效性的现实，管紧了，这些钱一走了之，反而损失更大；二是不可拷问钱的动机，真外资还是假外资，黑猫还是白猫，只要在境内投资就没有区别。
有大量零散的证据表明中国的资本管制无效，但同时也有显著的宏观证据表明中国资本管制具有有效性，一是两地上市公司的A股与H股价格存在明显价差，二是NDF隐含收益率与同期SHIBOR不仅水平存在差异，且变动方向不同。如果有一天中国经济出了问题，最先撕开资本管制口子夺路而逃的肯定是境内我们自己机构的钱，外国人的钱肯定还要排在后面。
笔者理解，热钱研究的主要用意可能在于防范以亚洲金融危机为代表的货币危机－－人们总是根据已知的危机类型总结经验，研究风险防范措施，但风险总是以新的面目出现；历史上影响深远的金融危机，都是以前所未有的方式发生。笔者相信，以当前国内外金融形势，不可能再次爆发公众理解的1997年模式的危机。如果非要从跨境资本流动角度研究危机的可能性，那么，美国面临的风险更大。与美国相比，中国多少还有个篱笆；与热钱在境内持有的资产相比，外国在美国持有的国债等产品流动性更强，集中交易更容易撼动金融市场的基础。假设热钱大规模流出、中国抛出美元资产维护汇率稳定，美国国债的价格必然大幅下跌，美元利率必然大幅攀升。这将引发一系列复杂的反应，没有哪一家能够躲得过去。
当前的金融形势空前复杂，但要相信，多难兴邦。眼下尤其不能由反热钱推导出必须强化资本管制的结论。恰恰相反，在人民币加速升值、达到平衡点后可能出现趋势逆转的情况下，反而应着手准备在某个时间点放松资本项目管制，显著提高人民币汇率形成的市场化水平。届时可能出现更加复杂的局面，关键在于是否敢于一揽子解决问题。
所有诉诸管制、走回头路的建议都是馊主意。
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