基于公司治理的债权人财务风险管理研究

紫霞小仙子

       摘要：债权人的财务风险源自于企业经营风险的转移，由于存在着不完全契约和信息不对称，债权人承担了与其收益不匹配的财务风险，治理权后置是导致债权人财务风险的直接原因；而信息不对称是导致债权人财务风险的根本原因。债权人对其财务风险的管理关键是将公司的剩余控制权从股东手中转移一部分给债权人，让债权人拥有更多的经营信息，在经营过程中实现股权和债权的共同治理。
      关键词：公司治理 财务风险 信息不对称
       Key Words :Corporate Governance , Financial Risk, Information Asymmetry
       自从20世纪70年代起，国外学者就开始了对债权人与公司治理问题的研究，积累了丰富的研究资料，形成了大量的研究成果，比如，泽恩德(Zender，1989)的最优融资契约模型； 阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton，1992)模型、哈特(Hart，1995)的控制权转移模型。从相关的研究成果来看，现有的文献大多数都集中强调了债权人作为公司的外部人利用市场机制和合同机制所能发挥的作用，即能降低股东与管理者之间的代理成本，从而实现股东利益最大化。这些理论大多数都是从股东利益至上的逻辑出发来认识债权人作用的，但对债权人与股东之间的代理成本、债权人在保护自身利益的过程中所采取的直接介入公司治理的行为以及相应的债权人财务风险有所忽视，因而不仅导致债权人的作用不能充分发挥和其利益遭到侵害，而且还将进一步损害股东的利益和公司的长远发展。因此，本文从公司治理的角度来研究债权人财务风险管理对公司治理理论及债权人的风险防范具有重要的理论价值和实践价值。下面拟对此问题进行分析和探讨。

      一、公司的契约性与债权人财务风险

      企业是一系列不完全契约的有机组合，是人们之间交易产权除了市场以外的另一种方式，是一种人与人之间的交易关系。作为签约人的企业参与者是对企业进行了投入的要素拥有者，债权人作为要素所有者将资金借给企业后，即与企业经营者形成了委托代理关系。作为委托人的债权人为保证其资金的安全性和获利性，有权监督企业经营者对资金的使用，一个根本性的办法就是参与企业财务治理。
如果合约是完全的，合约详细规定了经理人在所有的外部状态中的行为以及利润的分配情况并进行风险披露，则债权人的财务风险问题也将不复存在。这是因为债权人追求的是财务风险与收益的配比。在债权形成之时，在合约完全的情况下，债权人按照合同约定取得固定利息收入和到期收回本金，不干涉公司的经营，债权的收益就是合同约定的收益；而对于那些风险较大的企业，在举债或发行债券的时候，通过风险评级机构的评级，不同风险等级的债权具有不同的收益率，这是事先为补偿高风险债务而设计的不同收益的债权结构；在投入债务资本后公司的经营过程中，债权人的财务风险问题也不存在，由于债务资本同权益资本在投入企业后没有本质区别，作为构成公司资产的一部分也承担着经营风险，但这部分经营风险并不是由债权人来承担而是转嫁给了权益资本，由股东来承担，也就是股东在承担着获利水平低于债务成本而带来的低收益率的风险。这样，债权人把很大一部分的财务风险转移给了股东及企业，因为对贷款协议条件中的任何一条的违约（比如没能按时支付利息）都会把企业的继续生存推倒危险的境地。尽管此时股东承担了很大的风险，但是对股东来说，股东的意图就是理论上的潜在的无限汇报。
      然而，现实的情况是，契约是不完全的，一个完全的契约准确描述了与交易有关的所有未来可能出现的状态，以及每一种状态下契约各方的权利和责任。契约的不完全性是由现实世界的不确定性和交易成本的存在决定的，正是因为现实的不确定和契约的不完全，企业经营才会存在不确定性和风险。这就需要有人来承担风险并行使剩余控制权。契约的不完全性意味着风险承担和剩余控制权的重要性。一旦某些重要的未来变量因很难或不可能被初始描述而在合约中遗漏时，控制权的分配就至关重要了，因为不同的控制权安排会带来不同的资金收益和私人好处。由于公司的经营环境千变万化，从而公司的经营风险也是变化的，这些风险是无法通过合约来规避的，例如，信用分级只能解决债务发生时或者对公司未来发展中预期的债权风险与收益配比问题，而对于债务合同确立后的动态风险，是无法涉及的。尽管有些债务合同中以补充条款的方式限定了公司的财务行为，但是公司的风险临界点具体是多少，股东承担的风险是否接近或达到风险临界点是不容易判断的。一旦股东承担的风险达到风险临界点，债权人已经开始承担剩余风险了，而这部分风险是没有风险报酬的，这时所谓的限制条款已经失去了意义。可转换债券和信用分级都是为了使债权收益与其承担的风险相对应而设计的财务创新，但是这些财务创新只是在一定程度上解决了债权的风险与收益的配比，还不能够彻底解决问题。同时，在股东与经营者的博弈中，经营者披露信息的动机不足甚至隐瞒信息。经营者为完成所有者下达的经营指标，为了实现自身收益的最大化，经营者面对是经营业绩至上还是控制财务风险至上问题时，可能更多的倾向于前者，而对于后者则更多的采取掩饰、隐藏等措施。正是由于这些原因企业的经营风险是在契约不完全和信息不对称的情况下，悄悄地转移给了债权人。
总之，在契约不完全的假设下，公司管理者接受股东的委托运用全部资本进行经营，息税前利润EBIT的变异性代表了全部资本承担的经营风险，在这个层面上不存在债权人财务风险的问题。EBIT扣减固定的资本成本利息后，再减去所得税即为净利润，净利润的变异性可视为公司承担的风险，而债权人依合同约定取得固定利息。但是，由于存在着契约不完全和信息不对称，债权人的财务风险源自于企业经营风险的转移，债权人承担了不该属于自身的财务风险。并且，随着契约的不完全性和信息不对称的程度加深，债权人承担的风险越大。

      二、导致债权人财务风险的原因分析

     （一）导致债权人财务风险的直接原因——治理权后置
      阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton)利用契约的不完全性发展了一个企业资本结构的理论，他们研究了企业家和投资者之间的这种不完全长期契约“即初始的契约结构能否以及如何使当事人的目标达到一致；当初始契约不能达到一致时，控制权应该如何配置。当重要的变量不能在契约中写明时，控制权的分配就变得非常重要”。可以看出，控制权的分配可以解决原始契约的不完全性，或者说契约的再协商、修正和补充需要通过企业的控制权分配来进行。企业的剩余控制权就是指在不完全的企业契约中没有特别规定的决策权，企业的剩余索取权实质上是企业收入中排除了合同约定的所有固定支付(如原材料成本、固定工资、利息等)后的余额的要求权，企业的剩余不可能是确定的，在固定的合同索取被支付前，剩余索取者什么也得不到，因而剩余索取者是企业的风险承担者。而企业的治理结构问题本质上就是在既定的财产所有权格局下，如何在契约各方中有效地配置企业的所有权。企业的股东和企业的债权人这两者都是企业资金的供给者，在这一点上两者没有什么不同，不同之处在于，企业的债权人享有固定的利息收入，而企业的股东只能享有企业的剩余收入。但是，在正常经营时企业的股东掌握着企业的剩余控制权和剩余索取权，企业的债权人只拥有依合同收取固定利息的权利。当企业不能支付到期利息、清偿到期债务时，债权人已无法取得契约规定的收入，尽管事前的借款契约中有种种保护性条款，但资金一旦到了债务人手里，债权人便失去了控制，由于债权人治理权后置，正常情况下无法参与企业经营决策，这就为债务人损害债权人利益提供了便利条件。此时，债权人承担了企业的全部经营风险。