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[证券投资] 西方证券评级制度比较研究及其对我国的启示

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发表于 2014-4-2 22:28:11 | 显示全部楼层 |阅读模式

西方证券评级制度比较研究及其对我国的启示



一国评级制度的有无及其具体的实现模式,是与该国经济体制中的银企关系密切相关的。一般而言,在银企关系相对微弱、企业以直接融资为主的金融体制中,对评级的需求较强,其制度设计以美国为代表;若银企关系密切、企业融资以间接方式为主,则对评级的需求不足,其代表国家是德国和80年代以前的日本。随着我国直接融资比重的逐渐增大,证券评级工作应引起足够重视。
评级通常包括证券评级、企业评级、金融机构评级、国家主权评级等不同种类,其中证券评级的评估对象又可分为债券、优先股、基金、商业票据、银行承兑票据、大额可转让存单、信用证等。债券评级作为评级制度的起源,不仅是证券评级的核心业务,其做法也是其他评级的重要参考,因此本文的讨论将主要围绕债券评级展开。
  证券评级是指运用评估体系,通过对与该种证券有关的诸多因素进行综合考察与分析,对证券的安全性、盈利性、流动性等方面的质量作一综合评价,并以约定的符号予以列示的评估活动。作为降低资本市场交易费用的一种重要工具,证券评级已成为西方金融制度中重要的组成部分。在国内,随着市场经济的发展,评级制度也在不断地发展完善。
  然而,证券评级制度并非是作为一个制度体系中超然独立的个体而存在的,它与所处的经济、法律等环境有着密切的关系。本文将从制度比较的角度出发,对西方国家的评级制度加以研究,并与我国评级业现状及具体国情进行对比,以期得出具有政策性意义的结论。
西方国家的证券评级制度
  证券评级始于本世纪初的美国,随着世界经济一体化进程的加快,其积极作用也逐步为其他国家所认识。目前,在日本、英国、法国、瑞典、加拿大、澳大利亚等国家,评级制度都有不同程度的发展。考虑到制度变迁路径选择的不同,这里将选取美国、德国和日本的证券评级制度作为三种不同类型的代表。
  一、美国的证券评级制度
  1909年美国的约翰·穆迪(John Moody)在《铁路投资的分析》中,首次运用评级的方法对当时的各种铁路债券进行了分析。其后,普尔出版公司(S&P公司的前身)、标准统计公司(1941年与普尔出版公司合并)和菲奇公司(Fitch)也先后于1922年和1924年开始对工业证券进行评级。由于证券评级在30年代经济大危机中对投资者利益的保护,美国金融监管当局开始在资产评估、银行监管等方面引入评级的分类方法。进入70年代以后,企业财务状况的持续恶化,以及由此导致的投资风险的加大,也极大地提高了投资者对投资情报分析的需求,从而推动了证券评级制度的发展。
  根据美国商法的规定,评级机构属于一般股份公司。证券交易委员会的立场是“评级机构的地位应由投资者予以确定,政府不得进行干涉,并不得以任何手段加以限制”。为了保证评级的公正,坚持“向投资者提供准确的情报”,评级机构极为重视自身的独立性和中立性。这样做对于投资者来说,有利于规避风险、保护自身利益;对于发行者来说,有利于按照优惠条件迅速实现发行,并为在更大范围内筹资提供了可能;对于监管当局来说,有助于有甄别地实施监管,提高监管效率;而对于社会来说,则可以降低信息成本,提高证券市场的效率,实现资源的合理配置。
  从上述美国证券评级的制度性安排和制度变迁的路径选择来看,美国评级制度的发展更多地受到投资者的影响。究其原因,主要是美国企业对直接融资的依存度远大于间接融资。首先,美国法律对银行发展的限制。1933年的《格拉斯·斯蒂格尔法》和《1935年银行法》的相继出台,标志着自由银行制度的终结。投资银行业务与商业银行业务合法分离,同时禁止商业银行对活期存款支付利息,以及对利率和银行买卖证券的限制严重影响了银行的赢利状况。另外,美国法律也限制了银行在全国范围内的经营,分支机构在其他州的经营必须得到州一级政府的批准。1984年,平均每个美国银行只有2.6个分支机构。与全国范围内经营的大公司甚至跨国公司相比,区域性银行的实力往往相对弱小。因此大公司在融资时就必须在金融市场上寻找多家区域性银行,或是采用直接融资的方式获得资金。而根据企业公开信息进行的评级,就为多家银行提供了重要的投资情报,从而大大降低了银行重复收集和处理信息的成本。
  另一方面,则是证券市场的充分发展。在美国,资本市场的主体是企业的长期债券和股票,政府公债仅占10%左右。在这个市场上,企业提供关于自身的有限信息,各类投资者通过对这些信息的分析,选择效益好的企业作为投资的对象,并通过有效的市场约束机制保证这种契约关系的实现。投资者对投资情报分析的迫切需求,促进了评级制度的发展与完善。另外,有名的大公司在筹措长期资金时,往往通过投资银行这一中介机构进行。但1933年的证券法禁止证券承购业者对有价证券进行评级,从而也刺激了投资银行对评级的需求。因此,与美国的自由企业制度和相对微弱的银企关系相适应,美国的证券评级制度应运而生,并不断发展壮大。
  二、德国的证券评级制度
  德国没有专门的评级机构,这一现象的成因同样是与经济体制内部的制度性安排密切相关的。出于对本文目的的考虑,下面将只对二战后至90年代初的原联邦德国进行考察。
  1.全能性银行在金融体系中处于支配地位。
  德国奉行的是社会市场经济体制,其指导思想是建立有法律保证的经济自由和有社会保障的福利国家的综合体。这里,银行和企业同样是作为独立自主的参与方进入市场,联邦银行和各级政府只能通过制定有关的法律和规定间接干预。但与美国相对微弱的银企关系不同,德国历史上的综合银行制度使银行通过股权操作和人事安排,实现了对工商企业的监督和控制。其具体的机制安排如下:
  投资者融资形成投资基金,并由投资公司管理,基金的投资者与投资公司之间是一种契约式的合同关系。该公司一般由若干家银行持股,其中的控股银行是投资者的真正受托人。根据投资银行法的规定,银行可以利用投资基金所持有股票的代表权在股东大会上进行表决。与美国银企之间在市场基础上建立的信贷关系相比,这种银行参与企业内部管理的监控方式,更有利于银行准确把握企业的内部信息,并且成本更低,从而使评级制度丧失了其经济上的可行性。
  德国法律允许商业银行超越通常的银行储蓄、信贷、汇兑和结算的职权范围,从事证券市场等所有的投资、融资业务。而企业也十分愿意将公司股票和债券的发行交由有关银行做主承销,这样一方面银行可以通过投资基金购买企业所发行的债券,保证资金迅速到位;另一方面,银行通过买进或卖出企业在二级市场上的有关证券,可以使公司股票有较好的市场形象。银行在债券市场上同时作为发行者和投资者的双重身份,使得以“向投资者提供准确的情报”为宗旨的评级机构丧失了其存在的必要性。
  2.私人企业发行债券受到限制。
  原则上进入证券市场筹资是不受限制的,但直到1990年底,根据德国民法的规定,除了联邦政府、州政府、联邦铁路局、联邦邮政局和“负担平衡基金”之外,其他借款人如欲发行境内不记名债券和记名债券均需获得官方批准。自70年代以来,德国工业债券的发行总额下降了很多。公司债规模的逐年减少也是造成评级需求不足的一个重要原因。
  3.不愿公开信息的企业传统。
  欧洲企业不同于美国企业,一般不愿公开其信息,对于那些要求企业公开其信息的筹资手段,往往不予选择。在德国,大企业中有许多是同族公司,它们更不愿将秘密的企业信息暴露给外部。因此依赖于公开信息原则的美国式评级在这里无法进行。
  三、日本的证券评级制度
  日本评级制度的发展大致可分为两个阶段:第一阶段,由发债会进行的评级。1947年日本建立了发债调整协议会,统一决定各种债券的发行条件和发行利率。1959年以后,发债会开始对债券进行评级,最初划分为A、B、C三个等级,主要考察资本金、纯资产额、发债余额等反映规模状况的指标。进入60年代中后期,日本评级制度由注重规模向注重质量转变,指标设置日趋完善,级别分类也参照美国的评级制度作了一些调整。第二阶段,参照美国模式建立专门的评级机构。1979年,日本经济新闻社附设的日本公社债研究所率先开展评级业务,并在1981年成立了御国信用评级社。1985~1986年间,日本信用评级公司和日本投资者服务公司也相继成立。下面将仍然从经济体制内部寻找日本评级制度安排的原因。 1. 战后至70年代日本的经济体制与相应的金融制度的安排。
  战后日本建立了政府主导型的市场经济体制,强调技术立国,以获得世界贸易自由化的好处。为此政府制定了扶持具有出口竞争力产业的政策,以推动经济结构的改善和产业升级。而金融支持又是扶持体系中的重要一环,并由此建立起了以主办银行制度为基础的银企关系。由于产业资本对借贷资本的高度依赖,推动了银行垄断资本与工商业资本的相互融合,并进一步形成了以银行为核心的企业集团。在这些集团中,工商企业相互持股,同时也对银行持股,但只能是银行的小股东。另一方面,战后日本的金融市场处于政府的严格控制之下。政府不允许个人和非金融机构参与票据贴现市场和活期放款市场,严格规定债券发行总量、利息支付、每种债券的最低限额以及有效期限等。因此金融市场的规模较小,虽然初级市场较活跃,次级市场却相对呆滞。
  在政府的强力扶持下形成的日本银企关系,造成了日本经济中银行作用显著,而证券市场的作用则相对微弱。因而日本银行同样可以发挥德国银行在银企关系中的作用,虽然如前所述,德国密切的银企关系是建立在自由市场经济基础上的。这也就同样解释了为什么在这一阶段日本没有美国意义上的评级机构,虽然存在发债会,但其评级的目的也不过是为了调整发债规模和决定发行条件,实质仍是为政府的金融政策服务。
  2. 80年代后的日本经济体制与相应的评级制度的安排。
  进入80年代以后,日本的经济体制发生了显著的变化。随着自有资金的增加,大企业开始大幅度降低对主办银行的借款依赖,更多地通过对外发行证券融资。而日本金融市场自由化和国际化的加快,则为日本企业的国际化和外国资本进入日本创造了条件。随着日本企业进入欧美市场融资以及外国公司进入日本市场融资的增多,参照美国模式建立专门的评级机构的要求也日益强烈,并最终导致了日本目前的评级机构的出现。
  从上述对各国证券评级制度的比较来看,一国评级制度的有无及其具体的实现模式,是与该国经济体制中的银企关系密切相关的。更进一步说,是由该国特定的经济发展时期的资源配置状况决定的。一般而言,在银企关系相对微弱、企业以直接融资为主的金融体制中,对评级的需求较强,其制度设计以美国为代表;若银企关系密切、企业融资以间接方式为主,则对评级的需求不足,其代表国家是德国和80年代以前的日本。
  另外,对制度变迁路径最初的选择也影响到现今的制度安排,关于这一点已有不少论述(青木昌彦、奥野正宽,1999)。
我国评级业的现状及发展
  我国的证券评级始于80年代,当时许多省市级人民银行在内部设立了评级委员会,它们在业务上接受省级人民银行的管理和监督,在行政上挂靠人民银行。1987年,我国第一家独立于银行系统的地方性评级机构--上海远东资信评估公司成立。1992年10月,经中国人民银行批准,首家全国性的证券评估机构--中国诚信证券评估有限公司成立。目前,我国的信用评级机构已发展到40多家,遍及全国20多个省市。依照其独立程度大致可分为两类:第一类是银行系统的评级机构,包括挂靠于人民银行、专业银行的评级机构、专业银行自身成立的评级机构及直接开展评级业务的地方专业分行等。第二类是相对独立或完全独立的评级机构。
  我国评级业虽然已有一定程度的发展,但现阶段仍存在一些问题,主要是评级市场需求不足,评级机构缺乏权威性,其设立及评级程序的行政色彩太浓等。这些问题同样是与我国现阶段特有的经济体制密不可分的。其原因如下:
  1.特殊的银企关系。改革开放以来,我国金融资产向市场化、多元化方向发展,但主体仍然是银行和金融机构的存贷款。1995年银行和金融机构的存贷款占金融资产总量的83%。因此企业很难通过发行债券、股票等直接融资方式来获得资金,更多地只能是向银行和金融机构贷款,银行贷款成为企业资金来源的主渠道。然而这种密切的银企关系并不能使我国的银行像日本和德国的银行那样,监督和控制企业的经营管理。这是因为:其一,我国目前国有大中型企业对银行的过度负债,使企业在与银行的委托-代理关系中处于强势代理的地位,企业采取各种方式套取银行信贷资金,而严重的信息不对称,使得银行很难对企业作出准确的评价,从而使银行贷款的质量大打折扣。其二,在我国传统的计划经济体制下,银行更多地是作为物质生产部门的附属部门而存在,为生产单位完成会计和结算等方面的工作。这种传统使得我国的银行在向商业银行转化的过程中,难以发挥对企业经营管理应有的影响力。
  2.政府对证券市场的计划管制。各类证券的发行从总体发行额度的确定到具体上市公司的选定,都是在计划框架内通过行政分配的方式进行的。而可交易公司债、CP(商业票据)和ABS(资产担保债券)均未形成一个稳定和公开的交易市场,即使普通股和可转换公司债也在品种或数量上受到了严格限制。由此可见,我国证券市场的发展在某种程度上被人为地限制了,虽已起步但远未达到美国评级所要求的完善程度。另外,目前我国公司债券市场的最大问题是很多企业不能按期还本付息,由于这些公司债券发行时是由银行担保的,所以银行不得不替企业先垫付还债资金。这也严重影响了企业债券市场的发展,从而制约了我国评级业的发展。
  3.政府对银行系统的严格控制。1997年1月中国人民银行宣布对商业银行实行资产负债比例管理和资产风险管理,在此之前,中央银行一直通过指令性的信贷额度计划控制银行系统的借贷行为,极大地限制了商业银行作为相对独立的市场主体追求自身利益的行为。与此同时,我国银行业法律关于分业管理和禁止商业银行向非银行金融机构和企业投资的规定,以及宏观经济管理中的条块分割,也大大削弱了商业银行在公司管理中的作用,使得银行虽然是企业最大的债权人,却无法对其实行类似于德国和日本严格的有效监督和控制。
  从以上分析可以看出,鉴于我国目前经济体制和银企关系与西方国家的差异,简单照搬其他国家评级制度的模式显然是行不通的。评级制度作为金融监管体系的重要组成部分,其内容和形式在很大程度上取决于宏观金融体系整体的制度性安排和政策选择。我国目前正处于过渡经济时期,在从计划经济向市场经济转变的过程中,政府发挥着重要作用。对银行业日益严格的监管和对直接融资渠道的积极开拓,都使我国在政策选择上更倾向于建立一种近乎美国模式的金融体制。由此可见,我国评级业发展的取向应该是既能满足现阶段市场对评级的需求,又要在将来随体制变迁的过程中成本最低,并最终在高度市场化的金融体系中稳定下来的良性机制。
  因此,目前一种可能的现实政策选择应是,充分发挥现有的银行系统评级机构的作用,对在银行开户的工商企业进行评级;并在证券市场不完善的情况下,适度增加银行在公司管理中的影响力,这将有助于减少银行的信贷风险和代理成本。随着企业、市场机制和政府职能的健全和到位,金融市场也将逐步发育成熟,此时的评级机构则应按照美国评级业的标准,独立、中立地为投资者提供准确的信息,从而降低信息成本,引导资源的合理流向,保证证券市场的高效及其对融资公司的有效监管。
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