试论证券交易税对股票市场发展的影响

紫霞小仙子

　　[摘要]以中国股票市场印花税7次调整前后的数据为样本，运用事件研究法与两独立样本T检验法可以检验证券交易税对股票市场发展的影响。研究发现：仅靠证券交易税调整很难对股市规模起到预期的调节效果；证券交易税调整对股市流动性能起到较好的政策效果；中国股市流动性太高，为了抑制泡沫，应该制定较高的证券交易税税率。
　　[关键词]证券交易税；股票市场发展；事件研究法
　　　
　　一、引言
　　运作良好的股票市场将会增加储蓄率和把资金有效率地分配给生产性投资，从而会提高经济增长率。Dailami和Aktint的研究发现股票市场给企业提供了一个相对低成本获得投资资本的源泉。Levine和Zervos L副以及Atje和Jovanovict的实证研究表明股票市场发展在经济增长过程中的重要性。Beck和Levinet。。的研究表明股票市场发展和人均GDP高度相关。Caporale，Howells和Solimant利用7个国家的样本数据发现发展良好的股票市场有利于长期的经济增长。
　　学者们对证券交易税(Securities Transaction Taxes，以下简称为STT)影响的研究主要集中在两方面。一方面是STY对证券市场波动性的影响，例如Summers和Summers的研究。另一方面是STT对证券市场流动性的影响，例如Schwert和Seguint，Dupont和Lee副的研究。然而这些研究局限于STT对证券市场的某一方面的研究，而且没有将STT与一个国家或地区股票市场发展程度联系起来研究。
　　关于衡量股票市场发展程度的研究还很少。本文借鉴Demirgue-Kunt和Levine的方法，并考虑数据的可得性，采用资本化率、交易率和换手率三个指标衡量股票市场发展程度。我们利用中国的数据，采用事件研究法，分析STT对股票市场发展程度的影响。
　　二、数据描述与研究方法
　　(一)数据来源及说明
　　本文的数据主要来源于CSMAR中国证券市场交易数据库、世界银行出版的各年度《世界发展指标》(World Development Indicators，以下简称为WDI)。我国股票市场的STT采用印花税这种形式。从1990年开征股票交易印花税以来，经历了8次调整。其中1999年6月1日的调整只涉及B股票市场，其他7次都是全面性的调整。由于B股在整个股票市场中占的份额较小，我们将这次调整排除在外。样本股票包括上证综指和深证综指的所有股票。
　　(二)主要指标的简单描述
　　股票市场的发展水平需要有各种方法来测量，以避免片面性。本文主要采用资本化率、交易率和换手率三个指标衡量股票市场发展程度。和一般研究不同的是，为了详细考察STr对股票市场发展程度的影响，我们将求出每日的资本化率、交易率和换手率。
　　市场规模与动员资本和分散风险的能力是正向相关的。股票市场规模用市场资本化率来表示。在WDI中，市场资本化率用市值除以当年0DP。与其相对应，我们用当日沪深股票市场所有上市股票流通股的市值与当年GDP的比例作为日市场资本化率。我们使用日交易率和日换手率来描述市场流动性。流动性是衡量股票市场发展的重要指标。流动性高的市场可改善资金的配置并有利于长期性经济增长。在WDI中，交易率是用Market Liquidity这一指标来衡量的，为当年市场交易总金额除以GDP的比率。为便于比较，我们把日市场交易额与日均GDP的比例作为日交易率。GDP数据来源于WDI，并根据WDI中美元和人民币的汇率折算为人民币。日均GDP为STY调整当年GDP与交易日总天数的比值。在WDI中，换手率是用Turnover Ratio这一指标来衡量的，为当年市场交易总金额除以当年平均市值。平均市值按当年年末市值和上年年末市值的平均数计算。与其相对应，我们将日换手率定义为日市场交易额与日流通市值之比。
　　(三)研究方法
　　本文运用事件研究法与两独立样本T检验法进行研究。以交易日为单位，事件期间分别为sTr调整后5日、15日、30日。STT调整前的60日为估计期间。根据上述样本计算出每日的资本化率、交易率和换手率。
　　为了判断在某一显着性水平上STY的调整是否对资本化率、交易率和换手率产生了影响，需要进行统计检验。我们运用两独立样本T检验法考察STT调整后5日、15日、30日与STI调整前的60日上述指标是否有显着变化，并结合其他国家的数据进行讨论。
　　三、检验结果
　　根据上述方法，得到的检验结果见表1、表2和表3，下面我们分别进行阐述。(一)STT对资本化率的影响
　　从表1可以看出，各次调整前后资本化率基本上都有显着变化。我们感到意外的是，1997年和2007年的两次上调STT税率后资本化率明显提高，即股票市场规模扩大。而除1998年外，其他几次STT下调后股票市场规模都明显缩小了。但是并不能由此认为上调STY税率会导致股票市场规模扩大，下调STT税率会导致股票市场规模缩小。因为还有其他因素影响着股市规模。例如，当股市出现大量泡沫时，由于羊群效应的作用，如果不上调STT税率，股票市场规模很可能扩大得更快。我国历次调整STT税率的政策目标是在股票价格上升过快时通过上调税率促使股票市场平稳发展，股票市场行情疲软时通过下调税率来救市。这种现象说明仅靠SIT调整很难对股市规模起到预期的调节效果。
　　(二)STT对交易率的影响
　　表2显示，1997年STT上调后5天交易率明显提高，而随着时间推移，交易率降低。但2007年STF上调后交易率没有降低。除1998年外，其他几次STr下调后股票市场交易率都提高了，说明流动性有所提高。政府希望通过上调STT税率降低流动性，反之亦然。表2的结果说明从交易率这一指标看，STF调整对流动性的影响能达到较好的预期效果。
　　(三)STT对换手率的影响表3显示，1997年STT上调后换手率明显降低。但2007年STT上调后换手率变化不大。除1998年外，其他几次STT下调后股票市场换手率都提高了，说明流动性有所提高。表3的结果说明从换手率这一指标看，STT调整对流动性的影响能达到较好的预期效果。
　　四、讨论
　　前面的实证结果说明仅靠SIT调整很难对股市规模起到预期的调节效果，而对股市流动性能起到较好的政策效果。但是要合理评价STT对股票市场的影响以及应该采取的政策，还需要结合中国股票市场的总体发展状况进行研究。表4列出了各国股票市场的发展程度。WDI的资本化率和换手率指标是根据所有上市公司股票来计算的。由于中国股市存在着大量的非流通股，为了更好地和其他国家比较，我们采用流通市值来计算中国的资本化率与换手率。
　　中国2007年的人均国民收入为2370美元，属于下中等收入国家。从表4中可以看出，中国的资本化率2007年略低于低收入国家的平均值，为下中等收入国家的26.22％，高收入国家的30.82％。可以说，中国的股票市场规模仍然是偏小的。这种状况严重影响了股票市场融资功能的发挥。
从交易率这一指标来看，2007年中国比下中等收入国家的平均水平高65.71％，比高收入国家的平均水平高11.62％。从换手率这一指标来看，2007年中国是下中等收入国家平均水平的4.55倍，是高收入国家平均水平的4.43倍。综合这两个指标，可以看出中国股市的流动性是非常高的。过高的流动性会导致市场产生严重的波动，不利于股票市场的正常运行。
　　综上所述，中国股票市场是一个相对规模不大而投机性很强的股市。STr的征收对股市规模影响不大而对流动性可以起到显着影响。根据前面的实证分析，当股市过于萎靡不振时，调低STT的税率可以增加流动性；当股市泡沫过大时，调高STT税率可以减少流动性。由于中国股市从总体上看流动性太高，因此STT税率不宜过低。
　　五、结论
　　本文以中国从1990年开征股票交易印花税以来所经历的7次调整为样本，运用事件研究法与两独立样本T检验法得到以下主要结论：(1)1997年和2007年两次上调STT税率后资本化率明显提高，即股票市场规模扩大；而除1998年外，其他几次STT下调后股票市场规模都明显缩小了，表明仅靠STT调整很难对股市规模起到预期的调节效果。(2)STT税率下调后股票市场交易率以及换手率在大多数情况下都有所提高，表明STT调整对股市流动性能起到较好的政策效果。(3)与其他国家相比，中国股市流动性太高，为了抑制泡沫，应该制定较高的STT税率。