论金融衍生工具及其风险防范

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论金融衍生工具及其风险防范




【摘要】 随着金融市场国际化的加强，市场风险也不断加大，利用金融衍生工具来规避风险的需求越来越强烈，国外金融衍生工具市场已经有相当的广度和深度了，无论从应用的品种上还是范围上，都值得我国去学习。但是，作为重要的投资工具，金融衍生品本身并非风险的源泉，风险来自交易者的运用和管理，但是如果不用适当的方式去转移风险、控制风险，就会使得金融衍生品的风险无限放大。
因此，本文将从金融衍生工具的基本理念着手，结合我国的实际情况，对金融衍生工具风险进行分析，从具体案例中总结其交易过程中的风险形成原因，并对如何才能有效防止风险的产生和风险发生时的规避发表一些建议，不仅从风险本身考虑，而且将分别从内外部监管的角度对我国目前的金融衍生市场提出些许看法，希望能对金融衍生工具在我国的健康发展起到帮助作用。

关键词：金融衍生工具，风险管理，金融监管，公司内控机制

Abstract

With the globalization of the financial market deepening, the risk of which is getting wider. Meanwhile, the need to avoid those risks by using the derivatives gets stronger. The mature experience of applying all kinds of derivative financial instruments to the financial market deserves study by Chinese interior financial market. As the important investment tool, however, financial derivatives causes boundlessly large risks if they are not managed in proper ways, though they are not the source of risks themselves.
This paper will start with some basic concepts to analyze the financial risks of derivative financial instruments and to do some basic research of how to reduce risks by presenting some suggestions both from the inside and the outside perspectives of the companies, to the development of Chinese financial market with discussions of some cases, hoping to help financial derivatives developing healthy in China.

Key Words: financial derivatives, risk management, financial supervision, internal control mechanism

目 录

一、序言…………………………………………………………………5
二、文献综述……………………………………………………………5
三、金融衍生工具概述…………………………………………………6
（一）金融衍生工具的含义……………………………………………6
（二）金融衍生工具的基本分类………………………………………7
（三）金融衍生工具的主要功能………………………………………7
四、我国金融衍生工具的发展回顾……………………………………8
（一）外汇期货…………………………………………………………9
（二）国债期货…………………………………………………………9
（三）可转换债券………………………………………………………9
（四）认股权证…………………………………………………………9
（五）股票指数期货……………………………………………………9
五、金融衍生工具的风险防范分析……………………………………10
（一）金融衍生工具的风险特征………………………………………10
（二）金融衍生工具风险的管理………………………………………11
六、金融衍生交易案例分析——“中航油事件”……………………13
（一）“中航油事件”回顾………………………………………………13
（二）案例剖析——分析风险形成……………………………………13
（三）深层原因分析——总结经验教训………………………………14
参考文献………………………………………………………………16

一、序言

1973年布雷顿森林体系崩溃，以有管理的浮动利率为核心的牙买加体系取而代之。在牙买加体系下金融风险不断滋生，跨国企业和金融机构迫切需要各种新的金融工具来规避各种各样的金融风险；投机性极强的国际游资强烈需要新的投机或投资手段来规避现有的金融制度安排以便获得潜在的制度收益，于是，金融衍生工具便应运而生并得到了迅猛发展。
1972年5月16日，美国芝加哥商品交易所（CME）货币市场分部在国际外汇市场动荡不定的情况下，率先创办了国际货币市场，推出了英镑、加元、西德马克、日元、瑞士法郎、墨西哥比索等货币期货合约，标志着第一代现代金融衍生产品的诞生。1973年4月,芝加哥期权交易所（CBOE）正式推出股票期权。1975年利率期货在芝加哥期货交易所（CBOT）问世。在此后的 20 多年时间里，多种金融期货、期权、互换、衍生证券、资产证券化等金融衍生产品在国际金融市场也相继兴起，1981 年 8 月，世界银行发行了 2.9 亿美元的欧洲债券，并决定将其本金与利息同美国国际商用机器公司（IBM）进行法郎和德国马克的货币互换，开创了互换市场的先河。1992 年第一笔利率互换在美国完成。这些具有里程碑意义的重大事件从理论和实践上为金融衍生工具的发展提供了强大的动力。据国际清算银行 1995 年 4 月对金融衍生工具进行的首次全球调查，全球每日平均交易总量高达 229 万亿美元。[ 国际清算银行网站，www.bis.org]
然而，金融衍生工具犹如一把双刃剑，一方面为保值者和投资者提供了有效的套期保值手段，另一方面也为投机者提供了“赌博”的工具与场所，加剧了国际金融市场的不稳定性，成为金融市场巨大的风险来源。20世纪90年代以来，国际金融市场上与衍生交易有关的巨额亏损和倒闭事件屡见不鲜：英国的巴林银行倒闭，日本的大和银行巨额亏损，美国的“奥兰治事件”，我国的“327国债期货”风波等等。毫不夸张的说，近年来几乎世界上每一场经济风暴和金融危机爆发都与金融衍生产品的交易挂钩，因此金融衍生产品不仅给国际金融业带来了巨大的动荡，也给各国经济的发展带来了严重的负面影响。
因而，对金融衍生工具系统的研究和掌握，对其面临的风险进行分析，并进行有效的风险管理和控制十分必要，这是金融机构及投资人进行金融衍生工具交易的必要条件，也是全球经济金融运行稳定健康发展的重要保障。鉴于我国发展金融衍生工具的必然性和风险管理在金融理论和实践上的重要性，本文试图在我国现有的金融管理模式的基础上，分别从微观和宏观两个角度来解决金融衍生交易的风险规避问题，提出政府外部立法监管和企业内部加强风险管理力度双管齐下的策略。

二、文献综述

在发达国家，有关金融衍生工具的定价理论和风险管理理论已经达到较高的水平。金融衍生工具的交易思想与定价理论可以追溯到亚里士多德的《政治学》。1900年巴契里耶（Bachelier）在其博士论文《投机理论》中提出了随即过程，并给出了描述布朗运动的数学方程。在前人所积累知识的基础上，费雪·布莱克（Fisher Black）和麦隆·舒尔斯（Myron Scholes）立足市场均衡假设和资本资产定价模型（CAMP）理论，在1973年提出了著名的期权定价模型[ Black F. and Scholes M., “The Pricing of Options and Corporate Liabilities”, Journal of Political Economy, 1973, pp.637-645。]，为金融期权创新的推广提供了坚实的理论基础。然而上世纪90年代前期的几起衍生品亏损事件却在一定程度上推动了各种金融风险控制理论的发展，尤其是风险度量模型，如JP Morgan公司（1996）正式提出的VaR风险价值计量模型[ JP Morgan, “Risk Metric-Technical Document, Fourth Edition”, 1996a, www.riskmetrics.com.]等等。从公司治理结构方面，Ludger Hentschel和Clifford W. Smith，Jr.在1996年首次提出了代理风险[ Ludger Hentschel and Clifford W. Smith Jr., “Controlling Risks in Derivatives Markets”, Journal of Financial Engineering, 1996, pp.101-125.]概念，他们在那些著名风险事件中发现公司或银行的经理或交易员从事的衍生交易的规模和头寸巨大，根本没有按照公司利益最大化的原则行事。米什金（Frediric S. Mishkin）则在1998年讨论了金融市场的逆向选择和道德风险及其引起的金融结构问题[ Frederic S. Mishkin, “Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective”, THE WORLD BANK Working Paper, 1997.]。另外，金融衍生市场监管也同样受到关注，Jerry（1987）研究了商品期货交易的历史沿革及其监管，提出政府应建立起有效的监管机制，在市场发展与有效监管上找到平衡点[ Jerry W. Markham, “The History of Commodity Futures Trading and Its Regulation”, Westport, Connecticut, London, 1987.]。Sparrow（2000）则认为新形势下的监管机构应关注监管效果，采用解决问题与风险控制并重的办法。
与西方发达国家相比，目前我国国内关于金融衍生工具理论研究方面的文献则较少，大都停留在介绍性的引进上，但仍旧有一部分学者为这方面的探索做出很大贡献。在衍生品发展的制度上，林毅夫（1989）[ 林毅夫，“关于制度变迁得经济学理论：诱致性变迁与强制性变迁”，北京大学中国经济研究中心讨论稿，1989。]提出，制度变迁可以分为诱致性和强制性制度变迁，在相当长的时间内衍生品发展是属于前者的，因为金融衍生品的出现完全是自发的，政府从未有意识地推动其发展。近年来国内对我国衍生品市场的发展路径和品种选择问题进行了多方面的争论和探讨。姚兴涛（1999）提出，根据经济市场化的水平和所处阶段，我国衍生品市场发展路径应该是：商品类期货交易——商品期权交易——国债期货、外汇远期、商品期权、股权类期权——债券期权、外汇期货及期权、互换[ 姚兴涛，《金融衍生品市场论》，立信会计出版社，1999。]。在监管模式上，沈联涛（2000）[ 沈联涛，“金融监管的技术——在变革中求稳定 香港证券市场的监管”，2000。]认为，监管者在监管活动中，应充分重视市场环境，提高监管技艺，成为保证市场公平、透明与高效的积极推动者，而不是手段单一或官僚化的行政监管。王志波（1997）也指出监管机构在监管过程中的随意性和不确定性，容易抑制金融创新的发生。
纵观国内现有文献，关于如何控制金融衍生工具运用时产生的风险，尤其是内外部监管方面的研究出版物仍然较少，很多文献也只是稍稍提及，因此，本文选择这样一个角度来对我国金融衍生品的运用提出一些浅薄的建议。

三、金融衍生工具概述

（一）金融衍生工具的含义
金融衍生工具（Financial Derivation Instrument），又称衍生金融工具、派生金融工具、金融衍生产品等，顾名思义是与金融原生工具相对应的一个概念。由于金融衍生工具日新月异的发展，其品种和数量十分繁多，关于金融衍生工具的概念还没有权威的界定。不过我们可以通过一些组织对其定义来描述它。国际会计准则委员会IASC在IAS39中定义金融衍生工具是具有以下特征的金融工具：①其价值随特定利率、证券价格、商品价格、汇率、价格或利率指数、信用等级或信用指数，或类似变量的变动而变动；②不要求初始净投资，或与对市场条件变动具有类似反应的其他类型合同相比，要求较少的净投资；③在未来的日期进行结算。[ IASC: IAS No. 39 Financial Instruments: Recognition and Measurement. 1999.2, pp.10.]国际互换和衍生工具协会ISDA将金融衍生工具描述为：“旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。” [ The International Swaps and Derivatives Association (ISDA): www.isda.org.]巴塞尔委员会对此的定义是：“广义而言，衍生工具是一种金融协议，其价值取决于一种或多种基础资产或指数的价值。”[ Basle Committee on Banking Supervision. Amendment to the capital accord to incorporate market risks, 1996.]

（二）金融衍生工具的基本分类
金融衍生工具可以从不同的角度进行分类，但按照交易方式和特点进行分类是金融衍生工具最基本和普遍的分类方式，大多数对衍生工具的研究也是以此为基础展开的，因此，本文简要介绍这四类金融衍生工具的概念，并以此作为展开论述的对象。
1．金融远期
所谓金融远期是指规定合约双方同意在指定的未来日期按约定的价格买卖约定数量的相关资产或金融工具的合约，目前主要有远期外汇合同、远期利率协议等。金融远期合约通常在两个金融机构之间或金融机构与其客户之间签署，其交易一般也不在规范的交易所内进行，所以，金融远期合约的交易一般规模较小、较为灵活、交易双方易于按各自的愿望对合约条件进行磋商。在远期合约的有效期内，合约的价值随相关资产市场价格或相关金融价值的波动而变化，合约的交割期越长，其投机性越强，风险也就越大。
2．金融期货
所谓金融期货是指规定交易双方在未来某一期间按约定价格交割特定商品或金融工具的标准化合约，目前主要有利率期货、外汇期货、债券期货、股票价格指数期货等。金融期货合约与金融远期合约十分相似，它也是交易双方按约定价格在未来某一期间完成特定资产交易行为的一种方式。但金融期货合约的交易是在有组织的交易所内完成的，合约的内容，如相关资产的种类、数量、价格、交割时间、交割地点等，都是标准化的。金融期货的收益决定与金融远期合约一致。
3．金融期权
所谓金融期权是指规定期权的买方有权在约定的时间或约定的时期内，按照约定价格买进或卖出一定数量的某种相关资产或金融工具的权利，也可以根据需要放弃行使这一权利的合约，目前主要有外汇期权、外汇期货期权、利率期权、利率期货期权、债券期权、股票期权、股票价格指数期权等。为了取得这样一种权利，期权合约的买方必须向卖方支付一定数额的费用，即期权费。期权分看涨期权和看跌期权两个基本类型。看涨期权的买方有权在某一确定的时间以确定的价格购买相关资产；看跌期权的买方则有权在某一确定时间以确定的价格出售相关资产。
4．金融互换
金融互换也译作“金融掉期”，是指交易双方约定在合约有效期内，以事先确定的名义本金额为依据，按约定的支付率（利率、股票指数收益率等）相互交换支付的合约，目前主要有外汇互换、利率互换、货币互换、债券互换、抵押贷款互换等。互换合约实质上可以分解为一系列远期合约组合。

（三）金融衍生工具的主要功能
金融衍生工具之所以被如此广泛的运用，与其本身所具有的功能不无关系，除了一些基本的功能外，还有其他一些延伸，如：存货管理、提高资信度、收入存量与流量之间的转换、资产负债管理、筹资投资、产权重组等等，但本文在此仅对其基本的四个功能进行阐述。
1．避险保值
该功能也是金融衍生工具被金融企业界广泛应用的初衷所在。金融衍生工具有助于投资者或储蓄者认识、分离各种风险构成和正确定价，使他们能根据各种风险的大小和自己的偏好更有效的配置资金，有时甚至可以根据客户的特殊需要设计出特制的产品。衍生市场的风险转移机制主要通过套期保值交易发挥作用，通过风险承担者在两个市场的相反操作来锁定自己的利润。一般那些以适当的抵消性金融衍生工具交易活动来减少或消除某种基础金融或商品的风险，目的在于牺牲一些资金（因为金融衍生工具交易需要一定的费用）以减少或消除风险的个人或企业称为对冲保值者。此类主体的活动是金融衍生市场较为主要的部分，也充分体现了该市场用于进行财务风险管理的作用。
2．投机
与避险保值正相反的是，投机的目的在于多承担一点风险去获得高额收益。投机者利用金融衍生工具市场中保值者的头寸并不恰好互相匹配对冲的机会，通过承担保值者转嫁出去的风险的方法，博取高额投机利润。还有一类主体是套利者，他们的目的与投机者差不多，但不同的是套利者寻找的是几乎无风险的获利机会。由于金融衍生市场交易机制和衍生工具本身的特征，尤其是杠杆性、虚拟性特征，使投机功能得以发挥。可是，如果投机活动过盛的话，也可能造成市场内不正常的价格震荡，但正是投机者的存在才使得对冲保值者意欲回避和分散的风险有了承担者，金融衍生工具市场才得以迅速完善和发展。
3．价格发现
如果以上两点是金融衍生市场的内部性功效，那价格发现则是金融衍生市场的外部性功效。在金融衍生工具的价格发现中，其中心环节是价格决定，这一环节是通过供给和需求双方在公开喊价的交易所大厅（或电子交易屏幕）内达成，所形成的价格又可能因价格自相关产生新的价格信息来指导金融衍生工具的供给和需求，从而影响下一期的价格决定。因为该市场集中了各方面的市场参与者，带来了成千上万种基础资产的信息和市场预期，通过交易所内类似拍卖方式的公开竞价形成一种市场均衡价格，这种价格不仅有指示性功能，而且有助于金融产品价格的稳定。
4．降低交易成本
由于金融衍生工具具有以上功能，从而进一步形成了降低社会交易成本的功效。市场参与者一方面可以利用金融衍生工具市场，减少以至消除最终产品市场上的价格风险，另一方面又可以根据金融衍生工具市场所揭示的价格趋势信息，制定经营策略，从而降低交易成本，增加经营的收益。同时，拥有不同目的从事交易的参与者可以在市场交易中满足自己的需求，最终形成双赢的局面。
四、我国金融衍生工具的发展回顾
自从2001年11月加入WTO以来，中国的经济主体越来越多地参与到国际上已相当成熟完善的金融市场，包括金融衍生产品市场之中。但回顾我国金融衍生工具市场的发展过程，却是一段短暂而且充满曲折坎坷的道路。在我国曾经出现的金融衍生工有外汇期货、国债期货、股票指数期货、可转换债券、认股权证、人民币远期结售汇等等[ 巴曙松，“中国金融衍生市场发展路径研究”，2006。]，其中有部分品种早已被强令关闭。可是，随着我国走向世界的步伐逐渐加快，那些适应现在市场的衍生产品必会重返我国金融交易市场，并且新的产品会顺应经济发展要求而被更多的开发，发挥出应有的作用。
（一）外汇期货
在20世纪80年代末90年代初，我国对金融衍生工具持充分接受和适当放开的态度，自1984年起，国内企业、机构就可以通过经纪公司在境外进行外汇期货交易。为满足国内银行、企业套期保值和调剂外汇头寸的需要，1992年6月，上海外汇调剂中心建立了我国第一个外汇期货市场，境内外汇期货交易也得以开展。此后不久，深圳外汇经纪中心也被批准办理外汇期货业务。但后来境内外的外汇期货都出现了问题，使得国家加大了整顿外汇市场的力度，1993年到1995年间多次下令关闭非法外汇期货经纪公司，国内的外汇期货市场也在1996年被关闭。

（二）国债期货
国债期货是一种利率期货，也是我国曾经发展规模最大的金融期货。其在我国最早出现在1992年12月，上海证券交易所推出第一张国债期货合同；1993年，国债期货交易的范围有较大的扩展，市场向个人和更多的券商开放，北京商品交易所也开展了国债期货交易。但由于时机不成熟，继上交所1994年9月出现“314合约违规风波”后，1995年2月又出现了“327合约违规风波”，最终在1995年5月国债期货交易被彻底关闭。

（三）可转换债券
可转换债券是伴随我国股票市场的发展而发展的，从本质上有点类似于股票期权（即经营者股票期权），它是股份公司发行债券或优先股时，规定其具有转换特性，持有者在债券有效期内可以选择按规定获得应有的债券利息，或者按规定将之转换成发行机构的普通股票。自1993年首次在我国出现以来通过了十多年的实践和探索，我国可转换债券作为金融衍生工具对市场的意义已得到各方认同，并将继续不断完善发展。

（四）认股权证
认股权证是一种以约定的价格和时间（或在权证协议里列明的一系列期间内分别以相应价格）购买或出售标的资产的期权。在1992年到1996年期间，我国先后推出了多只权证，如沪市的大飞乐配股权证、宝安93、福州东百等认股权证；深市的桂柳工、厦海发、闽闽东、湘中意等认股权证。但由于被大肆炒作，其价格暴涨暴跌出现严重的投机现象，国家监管局最终于1996年6月底终止了认股权证的交易。随着股权分置改革的推进，认股权证的发行又被提上了日程。因为其具有期权看涨或看跌的特性，认股权证已经成为了保护流通股股东利益的有效方法，同时也增加了为非流通股东对价支付的灵活性。至2006年9月为止在沪深上市的认股权证已经有27只（10只认购权证，17只认沽权证）[ 徐强、彭利杰，“国内认股权证的发展及其价值分析”，《商业时代》，2007.9。]。

（五）股票指数期货
1993年3月，股票指数期货出现在我国海南证券交易中心，期货标的为深圳综合指数和深圳A股指数，并按国际惯例建立了保证金等各项制度。但由于当时股票市场规模过小，随后不久即发生了深圳平安保险公司福田证券部大户联手操作，打压股指的投机行为，给深圳股市带来了较大的负面影响，最后于同年9月底全部平仓，被停止了交易。但是，14年后的今天，随着今年4月15日《期货交易管理条例》的正式施行，从首次出现又被迫关闭以来也酝酿了14年的股指期货的“回归”，无疑成为了国内不论是机构还是个人都津津乐道的话题。如果说，当初的败北是因为当时股票市场不成熟的背景条件所造成的话，那么在我国股市经历了风风雨雨17年后各方面条件已基本具备的今天，股指期货的推出将不仅能从技术上为投资者提供回避风险的手段，而且还会使机构之间的博弈策略变得更有效率，带动市场衍生品越来越向纵深方向发展并对进一步完善中国的资本市场也有很大帮助。

五、金融衍生工具的风险防范分析

（一）金融衍生工具的风险特征
金融衍生工具的风险是与它的功能相伴而生的，可以看作是衍生工具的“负面功能”。衍生工具的正负功能都是其特有的、精巧的运行机制的产物。由于划分标准和研究目的不同，衍生工具的风险可以分为不同种类，但主要风险特征为以下五种[ 张爱侠，“我国衍生金融工具的风险控制研究”，《特区经济》，2006.1。]：
1．市场风险
市场风险是指因为原生金融产品（如股票指数）价格发生变化，从而为金融衍生品交易商带来损失的一种风险。在金融衍生工具的各种风险中，市场风险是金融衍生工具最为普遍、最为经常的风险，存在于每一种金融衍生工具之中。因为该风险是由原生资产的价格波动引起的，绝对价格变动风险是金融衍生工具市场风险的主要表现形式，而且在该市场进行的交易大多是保证金交易，其作为高度杠杆性操作的投机工具极易加剧此类风险。
2．流动性风险
流动性风险主要包括两类，市场流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于缺乏合约对手而无法变现或平仓的风险。后者是指交易方因为流动资金的不足，造成合约到期时无法履行支付义务，被迫申请破产，或者无法按合约要求追加保证金，从而被迫平仓，造成巨额亏损的风险。整体而言，流动性风险的大小取决于合约标准化程度、市场交易规模和市场环境的变化。
3．信用风险
信用风险是指金融衍生工具交易中合约的对方出现违约所引起的风险。在金融衍生工具市场上，信用风险的大小与合约的期限长短有着密切关系，一般说来合约的期限越长，此风险就越大，同时，对同一期限的合约来说，其信用风险随着时间的推移还会发生不断的变化。由于不同的产品可以在不同的交易所交易，相对而言，没有制度保障的场外交易中交易双方存在更大的信用风险。
4．营运风险
营运风险是指由于公司或企业内部管理不善、人为错误等原因而带来的损失。其风险来源包括两种情况：一种是在日常经营过程中由于各种自然灾害或意外事故，一种是由于经营管理上的漏洞，使交易员在交易决策出现故意的错误或者非故意的失误，从而给整个机构带来损失的风险。前者还能通过保险等方式进行转嫁，带来的损失通常有限，而后者往往会带来巨大风险，并且无法避免、无法转嫁更无法承担。
5．法律风险
法律风险是指因为法规不明确或交易不受法律保障，从而使合约无法履行而给交易商带来损失的风险。此风险在相当大的程度上是由于金融衍生工具市场的过快发展造成的，其形成原因主要有两方面：一是合约确认文件不充分，交易对手不具法律授权或超越权限，或合约不符合某些法律规定，法院依据有关规定宣布金融衍生品合约无效，二是交易对方因破产等原因不具清偿能力，对破产方的未清偿合约不能依法进行平仓，导致损失。
（二）金融衍生工具风险的管理
一般的风险管理从最广泛的意义上说，就是为了减少不确定事件的影响，计划、安排、控制各种业务活动和资源。而对于金融衍生工具风险管理，则是指各类经济主体通过对各种金融衍生工具风险的认识、衡量和分析，以最少的成本达到最大安全保障、获取最大收益的一种金融管理方法。要解决金融衍生工具交易产生的风险不仅要从宏观上进行因势利导，通过建立健全有关法规加以约束，在微观上也更应加强管理，趋利避害，把风险控制在一定范围内。
首先，针对每种风险进行管理。就以上提及的常见的五种风险特征，可以分别做好以下几方面的防范措施。
对于金融衍生工具市场风险，由于其来自实际市场价格的波动，故为了避免市场行情大幅逆转给企业造成较大的部位损失，企业应针对交易品种的不同设定不同的停报点，当市场价格达到或超过停损点所对应的价位时，企业应对此类商品的交易进行平仓，从而将企业的亏损限定在一定的幅度之内。而该限额的决定可根据企业规模的大小、经营此项业务的经验、对商品了解的程度、价格波动性等等因素来制定。然而，对避险交易者而言主要风险在于其避险部位及被避险部位的市场价变动未能完全配合，从而导致两者的损益不能完全抵消。在避险者的实务操作中，很难达到完全避免风险的境界，况且通常企业避险的成本也较高，因此也没有必要追求完美的避险。企业在避险交易中应该注意的是当避险决策及避险部位建立之后，企业应经常监控及避险效果，如果避险的有效性不如预期时，企业即应随时调整避险部位。
对于金融衍生工具流动性风险，可分为两种情况进行管理。市场流动风险源于企业无法迅速以合理的市价处分金融商品以满足企业一时之需所带来的风险，企业针对这种风险可以定期编制流动性计划，对进出替代市场的能力进行规划，按投资种类对金融商品的持有部位设立限额。另一种情况是资金流动风险，因为企业缺乏立即可动用的速动资产，从而无法履行到期债务造成风险，针对这种情况，企业可对每日现金流出量设立限额，维持适当的速动资产储备，建立并维持良好的资金调度渠道。
对于金融衍生工具信用风险，其与一般的企业信用风险管理类似，比如，为防止交易对方不履约不交割，则在交易发生前，企业应该充分调查交易对方的财务状况、信用等级等信用条件，对于信用等级较低的企业则减少与其交易行为或不与其进行交易。
对于金融衍生工具营运风险，其中因为自然灾害或意外事故造成的营运风险由于不可控程度太强，所以不做讨论。另外一种风险是由于人为因素造成的，在整个交易过程中，执行交易、记录交易是两大最容易出错的环节，一般有以下三种情况：①发生未经授权交易的风险时，应当进行恰当的权责区分，使交易员无法凭借未经授权的交易获得不当收益，并建立起足够的交易监控程序，迅速记录并函证交易；②对于发生交易却未记录的风险，企业可以采用预先编号的多联式交易单在交易发生的那一刻立即记录，同时迅速检查与企业自身记录不相符合的外来函证；③当产生交易记录错误的风险时，建议企业应统一使用标准用语及表达方式，交易明细情况应予各阶段收到时立即注明，实际成交资料应与下单资料核对，并立即函证客户，及时对函证差异进行追查。
对于金融衍生工具法律风险，除了企业自觉守法进行交易外，政府也应该正确分析金融衍生品的风险特征及风险管理现状，完善现有的法律法规，尤其是要明确金融衍生工具的市场准入条件，建立起一套完整的风险预警、监督机制，国际会计准则委员会认为，金融衍生产品交易的信息披露不足是其引发金融危机的一个重要原因，因此，还需健全金融衍生产品交易的会计制度，提高信息披露的透明度。
其次，加强企业内控机制。对于企业而言，在金融衍生工具交易市场中担任的是交易方、风险规避者、甚至是利益追逐者的角色。企业如何在充满着不确定性、危机四伏的市场中有效的达到其目的，本文将从事前、事中、事后三个角度来提出企业控制内部风险的办法。
（1）建立健全风险控制组织——事前。进行风险控制，首先要有一个健全有效的，由事会和经理层组成的控制组织。
第一，董事会和总经理层。董事会和总经理层是企业的最高决策机构，应在法律允许的范围内负责制定风险控制的政策，设置有关机构，划分职责权限，制定或审批有关职能部门制定的交易规则、风险控制程序和方法。
第二，交易执行部。它是企业专门从事衍生金融工具交易的部门。该部门应严格执行衍生金融工具的交易程序和规则，将自己的交易与代理交易区分开来，由不同的交易员分工操作，且不能突破授险额。
第三，风险管理部。该部门可具体分成两个执行部门，一个负责管理信用风险，对交易伙伴的品行、财务状况和偿债能力进行调查和评估，制定相应的信用政策，设定授信额度；另一个对市场风险进行管理，负责逐日对企业衍生金融资产的组合及交易的风险与损益情况进行计测与分析，经常对高层环境的变化情况进行计测与分析，经常对市场环境的变化情况进行测量，分析其对衍生金融工具的投资及损益的影响，研究和改进符合企业需要的风险计测系统，设定风险限额，提出定价建议。
第四，监察部门。可以专门设置监察部，也可由内审机构履行监察职责。该部门负责对企业衍生金融工具交易的政策、法规、交易规则、交易程序的设立、执行情况和有效性进行监督检查、以及时发现和纠正交易缺陷及风险控制缺陷。
（2）完善衍生金融工具信息的记录和披露——事中。
安然的突然垮台暴露出了公司的许多深层次问题，其中最严重、最主要的问题就是安然在经营过程中的财务制度不透明。但衍生金融工具的风险控制却需要充足可靠的相关信息，且主要是会计信息，因而运用会计方法对衍生金融工具在其交易的事中进行及时的记录和披露就显得特别重要。由于我国结合了国际财务报告准则和我国国情，2007年开始实施新的《企业会计准则》，在金融工具确认和计量、列报、套期保值等方面均对上市企业提出了更高的要求。尤其是企业将衍生工具纳入表内核算并按公允价值计量，相关公允价值变动计入当期损益或所有者权益，改变了长期以来衍生工具仅在表外披露的做法，对于企业从长远的角度来考虑因衍生工具导致的风险管理问题而言，无疑是一张苦口的“良方”。因此，企业应该遵循准则规定，及时准确地记录金融衍生工具的公允价值，提高会计核算水平和业务披露的透明度，有效控制风险。
（3）建立危机救援预案制度——事后。
金融衍生市场是一种投机性很强、风险性极高的市场，各种风险头寸随着时间的推移而不停的变动。即使衍生交易经营机构本身经营良好，金融衍生市场上的偶发事件所引起的连锁信用风险也可能危及该公司的生存。为了能够在发生风险危机后马上采取措施予以补救，防止进一步的损失，建立危机救援的预案制度就显得十分必要。危机救援预案制度的建立还有利于交易者之间建立稳定的预期，增加相互信任，减少道德风险的发生。
再次，加大政府外部监管。金融监管的一个重要方面是保护投资者的利益，尤其是小的、知情较少的投资者的利益，其根本原因在于市场不完善和市场失效会造成投资者福利损失。因此，为了确保企业的安全运营和投资者的利益实现，政府部门必须制定严格的规定，从外部加强监管力度，限制金融衍生品交易商的风险持有。
第一，政府必须依法监管，为了维护衍生金融市场的竞争性、公正性、高效性和流动性， 为市场运行创造一个有法可依、有纪可守、有章可循的良好环境， 政府主管部门必须保障衍生金融交易按照诚实信用和公平、公正、公开的原则进行。其主要内容是制定衍生金融交易法律法规， 颁布衍生金融交易监管条例； 管理和监督交易所的行为准则； 对市场参与者实行宏观管理； 制定仲裁和索赔处理总规则等，有效降低金融衍生品交易的法律风险。
第二，金融衍生交易监管者必须不间断地执行管制，而且必须避免管制宽容。避免管制宽容的必要性在于，如果衍生品交易商自有资本过少时，他从事道德风险和过度冒险的欲望便会增加。极端的情况是当这种机构在经济上已经破产，而它的经理人在过度冒险和赌博中竟然毫无损失：如果冒险成功，它的风险投资得到回报，公司会走出破产的境地；如果失败，衍生产品交易商的损失最终由政府承担。因此，尽管管制宽容在当时看来似乎是正确的政策，但是它会产生一种导致未来金融系统不良行为的激励。
第三，政府和监管当局应当积极寻求与各国政府和监管当局的国际监管合作。不可否认的是，新加坡证券监管当局在中航油事件中也负有相当的监管责任，而对于中国证监会来讲，应该加强与境外证券监管机构的合作。衍生交易具有网络效应，离岸金融市场的发展和国际化的加强使交易具有全球一体性。衍生交易监管的国际合作却相对滞后，跨国衍生交易出现了监管真空。因此，可以以一些国际组织，如巴塞尔委员会为核心，加强金融衍生工具监管的国际合作，做到信息的国际流动，才能真正有效地对各国境外从事衍生品交易的公司实施有效的监督。

六、金融衍生交易案例分析——“中航油事件”

（一）“中航油事件”回顾
2003年下半年：中国航油公司（新加坡）（以下简称“中航油”）开始交易石油期权(option)，最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。
2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。
2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。
2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。
10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。
10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。
10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。
11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。
12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令

（二）案例剖析——分析风险形成
中航油（新加坡）在这场腥风血雨中其实从一开始就种下了毁灭的种子，因为其从事的期权交易所面临的风险敞口是巨大的。就期权买方而言，由于风险一次性锁定，最大损失不过是业已付出的期权费，但收益却可能很大（在看跌期权中）甚至是无限量（在看涨期权中）（如图1）。相反，对于期权卖方收益被一次确定了，最大收益限于收取买方的期权费，然而其承担的损失却可能很大（在看跌期权中），以致无限量（在看涨期权中）（如图2）。至于在信用风险与流动性风险等方面期权合约与期货合约大致相似，只是期权风险可能还会涉及更多的法律风险与难度更大的操作风险。中航油（新加坡）却恰恰选择了风险最大的做空期权。

期权交易本身的高风险性使没有任何实践经验的中航油暴露在市场风险极高的国际衍生交易市场中。国际上，期权的卖方一般是具有很强市场判断能力和风险管理能力的大型商业银行和证券机构，而中航油（新加坡）显然不具备这种能力。由于中航油（新加坡）公司从事的是场外期权交易（即OTC交易），交易双方都必须承担比交易所衍生品交易更大的信用风险，然而中航油（新加坡）的交易对手却是在信息收集和分析技术方面占绝对优势的机构交易者，其必然会充分利用自身的信息垄断地位来获利，几乎将信用风险全部转嫁到中航油（新加坡）身上。加上中航油所雇用的交易员竟全是外籍交易员，机密全部暴露，营运风险加剧，在这种强势对手面前，公司无疑处于绝对劣势地位。总裁陈久霖的贪婪心理导致了公司严重违规操作面临一系列的法律风险，因为其从事的石油期权投机是我国政府当时命令禁止的。1999年6月，国务院发布的《期货交易管理暂行条例》 规定：“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”；“国有企业从事期货交易，限于从事套期保值业务，期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。”2001年10月，证监会发布的《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》规定：“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易。” 中航油的期权交易远远超过远期套期保值的需要，属于纯粹的博弈投机行为。

（三）深层原因分析——总结经验教训
一个因成功进行海外收购曾被称为“买来个石油帝国”的企业，却因从事投机交易而造成 5.54 亿美元的巨额亏损而倒闭；一个被评为 2004 年新加坡最具透明度的上市公司，其总裁却被新加坡警方拘捕，接受管理部门的调查；中国苦心打造的海外石油旗舰遭遇重创，中国实施“走出去”战略受到延误……造成这一切美梦破灭的原因到底是什么？联系第五部分提出的观点，可以将此次事件归结为以下三点。
1．管理层风险意识淡薄。企业没有建立起防火墙机制，即在遇到巨大的金融投资风险时，没有及时采取措施，进行对冲交易来规避风险，而是在石油价格居高不下的情况下采用挪盘的形式，继续坐等购买人行使买权，使风险敞口无限量扩大直至被逼仓。正如前面所提到的，公司财务部在面临这种风险威胁时应当发挥其作用，必需获得独立监控金融业务部门资金出入和头寸盈亏的权力，在亏损突破止损限额后直接向董事会报告，并停止为亏损头寸追加保证金，在风险已经显露时及时筑起一道防火墙，规避市场风险。另外，事实上公司是建立起了由安永会计事务所设计的风控机制来预防流动、营运风险的，但因为总裁的独断专行使得当公司在市场上“血流不止”的时候，该机制完全没有启动，造成制定制度的人却忘了制度对自己的约束的局面，那么就有必要加强对企业高层决策权的有效监控，保障风控机制的有效实施。
2．企业内部治理结构存在不合理现象。此次惨痛损失“归功”于一人，那就是中航油总裁，曾被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”的陈久霖，原因在于手中权力过大，绕过交易员私自操盘，发生损失也不向上级报告，长期投机违规操作酿成苦果。而在“一人集权”的表象下也同时反映了公司内部监管存在重大缺陷。中航油新加坡公司有内部风险管理委员会，其风险控制的基本结构是：实施交易员-风险控制委员会-审计部-CEO-董事会，层层上报，交叉控制，每名交易员亏损20万美元时，要向风险控制委员会汇报，亏损37.5万美元时，要向CEO汇报，亏损达50万美元时，必须平仓，抽身退出。从上述架构中可以看出，中航油（新加坡）的风险管理系统从表面上看确实非常科学，可事实并非如此，公司风险管理体系的虚设导致对陈久霖的权利缺乏有效的制约机制。
另外，在信息披露方面，中航油集团也没有向投资者披露公司所面临的真实的财务风险。这次实际操作中，损失直达5亿多美元时，中航油（新加坡）才向集团报告，而批准中航油（新加坡）套期保值业务的集团，在事发后私下将15%股权折价配售给机构投资者，名义是购买新加坡石油公司的股权，事实上这笔1.08亿美元的资金却贷给了中航油（新加坡）用于补仓。令人惊讶的是，中航油（新加坡）在2004年11月公布的第三季度财务状况中依然作出下列判断：“公司确信2004年的盈利将超过2003年，达到历史新高。”此行为不仅没有“亡羊补牢”，反而用一个新错误去填补了一个旧错误。
3．外部监管失效。至04年10月10号，中航油已经纸包不住火，不得不向集团开口之前，它所从事的巨额赔本交易都从未公开向投资者披露过，上市公司的信息披露义务已然成为了可有可无的粉饰手段，使得外部监管层面的风险控制体系也成为一种摆设。1998 年国务院曾颁布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，其中规定，相关企业不但需要申请套期保值的资金额度以及头寸，每月还必须向证监会以及外管局详细汇报期货交易的头寸、方向以及资金情况。显然，中航油并没有这样做。中国证监会作为金融期货业的业务监管部门对国企的境外期货交易负有监管责任，那么，在内控制度缺失的情况下，作为最后一道防线，外部监管的重要性是不言而喻的，但中航油连续数月进行的投机业务竟然没有任何监管和警示，也暴露出当时国内金融衍生工具交易监管的空白。此外，国际金融监管加强合作也是一种趋势，若此次事件中，中国和新加坡两国监管部门可以密切及时地合作，相信至少也能将损失控制在最低范围内了。
从以上案例不难看出，金融衍生工具交易中形成的风险足以给一个庞大的机构造成致命的冲击。中航油整起事件与他的内部控制制度不健全，高层管理者严重越权违规操作，公司内部监管和审查机制都没有发挥应有的作用不无关系。因此，结合案例我们可以发现，由于衍生工具本身的复杂和创新性使得任何单方面的风险控制措施都不能有效的降低交易风险，所以针对不同工具事先做好风险监控、建立一个全面有效的内控机制、再加大加强政府外部监督监管措施，对于金融衍生交易市场能够正常运作、防范个体风险影响整个市场是十分必要的。

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