国有股减持方案可能产生的影响分析

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国有股减持方案可能产生的影响分析



2001年对中国证券市场影响力最大的事件应为“国有股减持和流通”。为了寻找到令多方共赢的方案，中国证监会在2001年11月中旬公开向社会各界征集，经过初步汇总和整理后，共归纳为七大类方案，即配售类方案、股权调整类方案、开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案、权证类方案、基金类方案及其他类方案。下文主要对以上七类国有股减持方案可能产生的影响做简单分析。
　　一、 七大类国有股减持方案概述

　　1、配售类方案

　　上市公司非流通股股东（通常指国有股股东）将其持有的股份按一定的比例和一定的价格转让（或优先转让）给流通股股东；转让后，被转让的股份成为流通股。

　　配售价格：以净资产向原有流通股股东配售；配售减持价格综合净资产和其他指标确定；以净资产为底限，向上浮动一定幅度确定配售价格；市场价折价配售；按市盈率定价；竞价配售。

　　2、股权调整类方案

　　在对国有股内在价值进行评估的基础上，通过回购、缩股或扩股，调整公司的股权结构，使国有股比重降低，流通股比重加大，以便国有股上市流通。

　　3、开辟第二市场类方案

　　指将国有股、法人股在A股市场以外的交易场所进行交易并减持；建议采取的市场形式主要包括专门交易国有股和法人股的C股市场、创业板市场、原有的NET和STAQ市场、协议转让市场、场外交易市场（三板市场、四板市场）、B股市场、H股市场等。

　　4、预设未来流通权类方案

　　对各股票统一公告，宣布从现在起将来的某一日为“国有股、法人股流通底价计算日”；以“国有股、法人股流通底价计算日”的收盘价为“流通底价计算基价”。

　　5、权证类方案

　　国有股减持主体向原有流通股东或其它公众投资者发行认股权证，权证持有者可以按照减持价格认购国有股，并使其转为流通股上市流通；认股权证发行后可以上市流通，老股东可以通过出售认股权证获得收益而无需执行认股权获得补偿；同时，由于延迟执行认股权，可以减缓对股票市场的压力。

　　6、基金类方案

　　基本框架包括国有股组合减持（或流通）基金，盈富基金模式，国有股折价转让给国有股减持基金，ETFs（交易所交易基金）。

　　7、其他类方案

　　方案包括存量发售，股债转换，资产证券化，分批或一次性划拨社保基金。

　　二、 七大类国有股减持方案对市场的影响

　　国有股减持的形式可以是多样的，但不管采取何种方式，其最终目的就是要维护证券市场持续稳定发展、争取多方共赢。而作为管理层，首先要考虑的就是市场的承受力。从征集到的七大类国有股减持方案来看，尽管他们对市场均有影响，但影响的程度却不同，下面将就各方案对市场的影响作一具体分析。

　　（1）配股类减持方案对市场影响

　　配售类减持的关键是配售的对象和配售的价格。一般来讲，配售的对象包括：市场所有投资者和老股东；配售的价格包括：净资产、市场价格或在两者之间的某一价格。下面仅对两种具代表性的可能方案作一简单的分析。

　　方案1、以净资产价（或略高于净资产价）向老股东配售

　　这种配售方式对市场的影响较小，表现在：一方面该方案对老股东不会造成太大的伤害，尽管由于股价摊薄使老股东在股价上有所损失，但由于老股东足额地获得了股份增加的补偿，在总市值不变的前提下，老股东不会有经济上的损失，同时这种减持方式也能达到降低股市市盈率和消除股价泡沫的目的。此外，由于减持价格接近市场预期，从而增强了投资者持股的意愿，可在一定程度上稳定股价。

　　方案2、向所有投资者竞价配售

　　该减持方式对市场的影响相对向老股东配售要大，表现在：在具体的竞价过程中，一方面有可能出现一些试图打压或空抬价格的现象，比如对股票市场本身或对流通股股东来说，从自身利益出发，他们希望国有股流通的价格越低越好，并有可能在竞价中选择刻意打压股价；另一方面，作为国有股股东当然是希望国有股减持价格达到最大化，在公开竞价过程中有可能选择空抬股价。因此在向市场所有投资者竞价配售这一方案中，减持价格设计，及如何防止竞价失败显得非常之重要。

　　（2）股权调整类减持方案对市场的影响

　　股权调整主要是指通过回购、缩股或扩股，调整公司的股权结构，使国有股比重降低，流通股比重加大，以便国有股上市流通。国有股回购是一种最为直接的国有股减持方式。方案1、回购方案

　　国有股回购的方式有非现金回购和现金回购两种。前者不需要现金流出，对上市公司的压力较小；后者尽管需要现金支出，但维护了上市公司股价。因此该方案对市场的影响应该是正面的，因为在这种方式下，公司股票的含金量在提高，每股收益及净资产收益率将有较大幅度的提升，股票市盈率降低，对股价的支持作用加大。股指不但不会下降，还有可能会上涨。

　　但如果国有股减持大规模采用现金回购的方式，势必造成大量上市公司进行市场增发，再将每年发行新股的因素考虑进去，市场的承受能力受到挑战。而且，回购从本质上说只是一种国有股的变现方式，不是专门为国有股流通而专门设计的，特别是现金回购需要公司有大量富余现金，这对缺乏现金的中国上市公司来说，这种方式存在较大的不现实性。

　　方案2、缩股方案

　　缩股方案是指将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份，然后上市流通。缩股方案中的核心问题就是确定缩股比例，我们可以尝试用流通股股价与每股净资产的比值来确定缩服比例。首先，计算出缩股时的公司每股净资产值和缩股实施前3个月的市场流通股股价的平均值；其次，用流通股股价的平均值除以每股净资产值；最后，在流通股股价平均值与每股净资产值的比值基础上，根据各公司的具体情况作出一定的浮动，如经营业绩、成长性等，然后就可以计算折股比例，并将需要变现的国有股以接近流通股股价平均值/每股净资产值的比例折股卖出，从而达到减持国有股的目的。缩股上市从表面上看有悖于同股同权的证券市场准则，但对于目前我国证券市场和上市公司中普遍存在的同股不同权的现象来说，缩股上市可以实现同股同权。

　　（3）开辟第二市场类方案对市场的影响

　　开辟第二市场的核心内容是：专门设立国有股投资基金，或直接将所需减持的国有股划归国资管理部门或社保基金，然后在沪深交易所开辟一个国有股减持市场。售卖的国有股的价格应为十倍市盈率以上或不低于每股净资产价格，以防止国有资产的流失。这样，在国有股减持的同时，逐步提高上市公司的资产质量，提高其投资价值，从而在股市可能出现的崩市前将股市风险化解于无形之中。采用开辟第二市场类方案来解决国有股减持问题，虽然缓解了二级市场的压力，短期内对市场的影响有限。但另一方面我们也应注意到如果这部分存量国有股在第二市场定价很低，就会分流一级市场上的部分机构投资者的资金。另外，在第二市场上市的国有股最终都要重新回到A股市场，回归的预期也会对A股市场造成影响。

　　（4）预设未来流通权类方案对市场的影响

　　“预设未来流通权”解决方案可一次性解决国有股、法人股全流通问题，可同时解决国有股减持和国有股流通问题。按该设计方案，快则2－3年，慢则3－5年，国有股法人股全流通问题便可较平稳地基本解决。该方案是一个可实现全社会和利益各方多赢的方案，各方都可获得满意收益，有利于国有资产保值增值，并有利于激励上市公司上进，有利于扭转目前市场上弄虚作假之风和股价操纵之风。

　　（5）权证类方案对市场的影响

　　采用认股权证方式实施国有股配售，就是将原有流通股股东按比例认购国有股的权利以认股权证的形式发放，在权证交易期限内，原有流通股股东所获得的认股权证可以在二级市场上自由交易，取得认股权证的投资者有权利按其所持认股权证所对应的国有股配售比例和配售价格认购相应数量的国有股。权证类国有股减持方案使原有流通股股东在配售选择权上有了更大的灵活性，克服了直接配售的缺陷，配售方式会使一些原有流通股股东可能因为配售比例较高、所需资金量较大等原因而不愿意或无法参与配售，从而选择在股权登记日之前纷纷抛售股票，造成市场大幅振动。采用股权类减持方案，偏低的配售价格可以在不影响每股收益的基础上摊薄原股东的持股价格，从而降低实施国有股配售股票的市盈率。对二级市场的影响来看，若配售股份在国有股配售工作（认股权证交易）结束后的下一个交易日或一段时间后即可上市交易，由于国有股配售部分上市较为集中，因此对市场的短期冲击较大。若借鉴可转换债券转股的交易过程，让国有股随着认股权的形式而逐渐上市，就可以分散并减缓国有股上市所产生的瞬间冲击。从对市场的负面影响来看，认股权证方式虽然有效地缓解了原有流通股股东的配售压力，但并未从根本上消除市场对国有股上市的恐惧心理，仍然有可能引起市场的剧烈波动。同时，如果国有股配售企业素质不佳和配售价格与市场价格相差不大，那么还有可能出现权证价值为零甚至为负的情况，权证交易失败。

　　（6）基金类方案对市场的影响

　　设立国有股投资基金，并面向社会公众，各类符合法规要求的法人，以及外国投资者公开发售，所募资金专门用于认购减持的国有股，基金的收益为每年企业分红和购买时国有股价格与上市流通后该股价格的差价。证券主管机构可以每年给该类基金所持国有股上市可流通数额规定一个额度，由该基金自主决定何时何种国有股以何种数额上市流通，分期分批地将持有的国有股上市流通。使用该种减持方案，市场化程度较深，而且可以制约市场上有些主力试图哄抬股价，进行“恶炒”的不良行为。但要设立具有跟踪股指的国有股投资基金，除了要逐步规范指数基金以外，设立全国性统一的市场指数也尤为重要。从目前两个市场的情况来看，沪市有上证30指数，深市有成份指数。按哪一套指数进行模拟，是指数基金能否超越大盘的关键。另外，由于我国大多数上市公司都有较大比例的国有股，而国有股的非流通性使得指数基金如按各成分股市值分配资金量，将与可流通市值产生很大的偏差。

　　（7）其他类方案对市场的影响

　　对于一些业绩较好，现金量较强的国有企业，可以通过存量上市的方式，达到国有股减持的目的。由于股票的溢价发行，一方面使发行后每股净资产增加，另一方面使发行价格同每股净资产之间客观形成了一个差价。这样，政府可以按照净资产获取其出售的国有股收益，不存在国有资产流失的问题，企业同时也获得了发展资金，但这种方式只能配合其他减持方案同时使用，否则会对二级市场带来扩容的压力。