货币政策的框架

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货币政策的框架




--从Jackson Holer会议看货币政策的新挑战

　　货币政策的目标

　　我现在描述一下被广泛接受的货币政策的双重法则。首先，货币政策要保证物价的长期稳定。其次，使经济保持灵活性，以减小经济围绕着充分就业发生周期性波动。我怀疑许多国家的央行还有其它的货币政策法则。在这次会议上，大家公认的是“灵活的通货膨胀目标”。

　　许多央行有好多理由来强调它们的价格稳定目标。这反映出许多人都持有这样的观点。第一，货币政策从长期看，主要影响名义变量，如名义收入、价格水平、通胀率等，但对实际变量，如就业水平或经济增长率等几乎不会产生影响。我想所有的中央银行家都会同意货币政策对经济增长所能提供的最好的贡献是提供一个价格稳定的环境。因为它消除了由高的、不稳定的通胀所带来的资源配置的扭曲和对储蓄、投资的不良影响。第二，从长期看，由于货币政策取决于通胀率，因此中央银行有责任设定一个适度的长期通胀目标，并有办法达到这一目标。这一目标就是物价稳定，或至少是低通胀。

　　由于从长期看，货币政策通过任何手段（除了稳定物价）都不能提高经济增长的水平和增长率，因此被广泛接受的观点是货币政策在短期内能够对产出水平和增长率产生影响，因此对消除经济围绕着充分就业状态下的波动会起作用。这就是平时所说的货币政策的短期稳定目标。但货币政策的核心问题是如何平衡物价稳定和产出稳定这双重目标，如何清楚地阐述这双重目标。

　　在理论宏观经济学上，尤其是实证宏观经济学，对影响货币政策行为的平衡都有论述。在通胀围绕着目标（零通胀，通常是低通胀）变动和产出围绕着目标（充分就业下的产出或潜在产出）变动两者之间进行平衡。

　　由于总支出的自动增加或减少会导致产出和通胀沿着各自的目标同方向变动，因此，不能用此来调整平衡。但供给冲击--如石油和食品价格的增加或减少--拉动产出和通胀相对于它们各自的目标沿相反的方向变动。在供给冲击之后，货币政策相对其目标越快地恢复通货膨胀，产出相对其目标的可变性就越大。

　　这种平衡形成的原因主要是，货币政策最初通过降低经济活力来影响通货膨胀。紧缩的货币政策降低支出增长，暂时地降低劳动力和产品市场的活力，带来通货膨胀的减少。一旦通胀率重新回到目标上，货币政策就能引导经济重新回到充分就业的基础上。通过在一段时期内付出经济增长减慢的代价来降低一定的通货膨胀是可能的，但如果过快地降低通货膨胀则意味着短时间内会产生非常大的产出缺口--因此要使通货膨胀与产出的平衡平稳地实现。

　　在过去10年左右的时间里，有几个国家已经通过设定通胀的数量目标来向建立通货膨胀目标体制转变。货币政策的职责发生部分转变，一般是从财政部转移到独立的中央银行，并且经常是经历了一段宏观经济不太好的时期，特别是高的、不稳定的通胀之后进行的。新建立的独立的央行经常是将稳定通货膨胀作为货币政策的唯一目标，以便赢得信任。这有利于物价稳定。此外，政府出于确保中央银行责任的目的，也经常让其选取一些范围较窄的、清晰的目标。现在，随着物价稳定已经大体实现，其中的一些央行由于认识到要在短期稳定中发挥作用，因此采取更灵活的货币政策。
　　
货币政策的目标应清晰到什么程度？

　　美国国会在1977年修订“联邦储备法”（the Federal Reserve Act）时，为货币政策设定了目标。目标要求最大程度地实现就业和物价稳定，如果最大就业被解释成通胀率既不升高也不下降时的可持续的最大就业，就业和物价间的目标是相互一致的，也是能够达到的。这是双重法则的清晰表述。

　　典型的设定通胀目标的国家将通胀目标确定为不超过2%，有时也确定一个通胀浮动幅度，例如从1-3%。新西兰、加拿大、澳大利亚和英国就是为货币政策设定明确数量目标的国家。在Jackson Hole会议上，人们也广泛同意美国式的没有明确的目标，但与有明确目标的国家在降低通货膨胀过程中取得了同样的成就。我们现在不去考虑明确的通货膨胀数量目标在今天的正面或负面效果，虽然我承认这是一个重要问题，保证今后继续探讨。

货币政策怎样做才能实现目标？

　　一旦货币政策的目标设定，中央银行就要选择一个运作机制，为使用其工具实现其目标，开发一项方法。

　　实际上所有央行都是通过有效的设定--一些短期名义利率，典型的有银行间隔夜拆借利率，来实现货币政策运作的。美国公开市场委员会（FOMC）在每次会议上都为联邦基金利率设定一个目标，通知公开市场小组（Open Market Desk）在两次会议期间通过买卖证券来完成确定的目标。通过调整单一利率，联储影响一大批利率和资产价格，也影响总需求、实际经济活力和通货膨胀。

　　有两种方式描述货币政策的方法。第一个策略集中在“工具规则”上。它描述的是政策工具--即短期利率--对经济变化的反映。这一规则由斯坦福大学的John Taylor教授设计。Taylor规则描述的是在回应产出相对于长期持续水平变动和通货膨胀相对于其目标变动时联邦基金利率应该如何调整。Taylor规则明确地体现了货币政策的双重目标，是灵活的通胀目标的一种形式。

　　在实践中，没有人认为货币政策能够按照一个僵硬的规则来调整。然而，这样的规则可以通告政策制定者，有助于使其按照资源利用率和通胀率的变化来校准官定利率。此外，研究Taylor规则怎样影响宏观经济绩效能够帮助政策制定者作出他们的决定。

　　第二种方式是对通货膨胀进行预测。在这种方法中，政策制定者预测一段时间的通货膨胀率，一般是两年。这段时期的任务就是针对物价稳定来做工作，以便在期末时完成政策目标。在期末达到通胀目标时要考虑这样事实，即，重返通胀的目标越快、产出相对于其目标的可变性就越大。这一时期是允许政策制定者平抑产出围绕充分就业状态下波动的媒介，同时确保通胀目标最终实现。

　　通胀预测方法的优势在于其有明确的前瞻性。Taylor规则相比之下显然是事后的，虽然两者在实践中的对比并不如此鲜明。预测是处理现在和过去有关发展的信息，以对将来的结果产生预期的操作。Taylor规则仅仅凭借对近期通货膨胀和产出的观察来确定货币政策，但应明确的是，这是决定未来通货膨胀的重要因素。通胀预测方式允许政策制定者在确定将来的结果时可以考虑广泛的、有关现在和过去的信息。

　　设定通胀目标

　　设定通货膨胀目标与物价稳定无疑是一致的，但在今年夏天会议上一个重要的主题是选择的多样性和这种选择隐含的意义。当考虑到公布的物价方法存在偏差后，所设定的目标显然应是通胀率为零。但这可以用设定一定的价格水平来替代。如果一段时期通货膨胀出现波动，在零通胀目标下，将重新回到零通胀上。当通胀率重返到零之后，物价水平将比发生波动以前要高。在选择物价水平稳定的目标后，目的是重返最初的物价水平，需要一段时期的通缩来弥补这段时期高通胀。从长期看，这就能产生一个可预知的物价水平，但许多分析家关心的是经济如何回应这段通缩期。

　　然而另一种选择是设定一个较低的、正的通胀率--特别是通胀率要略高于所估计的公布的物价方法的偏差。我将简单讨论的一个问题是，是否将目标定在一个低的、正的通胀率（我称之为物价稳定加上缓冲）将比零通胀导致较好的周期性经济绩效。

　　另一个选择是平均通胀目标。如果通胀目标是2%，通胀暂时达到3%，那么平均通胀目标政策将鼓励通胀率短期下降到低于2%，然后再回到2%的平均数上去。这说明长期物价水平具有可预知性(尽管在上涨)，因此避免了在物价保持稳定中间发生通货紧缩。
　　
低通胀环境下的货币政策

　　现在我们讨论一下低通胀环境下货币政策的行为。现在的问题是是否在非常低的通胀率下，经济的周期性绩效恶化。如果这是事实，货币政策的目标或方式需要调整。其中的可能是调整通胀目标的定义，这样我将借助于上面的讨论。
　　
凯恩斯陷阱与零名义利率限制

　　凯恩斯在他的《通论》中警告说，一旦利率降到非常低的水平，对财富所有者来说持有货币或债券都无关紧要时，货币政策将失效。用经济学家的语言说，货币和债券可以很好地相互替代。这样，货币政策通过影响有价证券构成来影响利率（特别是货币相对于债券的持有量）是不可能的。凯恩斯称此为“流动性陷阱”。大萧条以来，许多人出于理论上的好奇，而不是如决策者面临实际问题的目的来解释凯恩斯的流动性陷阱。但现在日本出现了零利率，大多数工业化国家的利率也非常低，央行所面对的问题更严重--这就是Jackson Hole会议所讨论的问题之一。

　　在我看来，凯恩斯对流动性陷阱的观点经常遭到误解。凯恩斯认为中央银行能够使短期债券到零。流动性陷阱，如凯恩斯所用是结构性陷阱，更普遍地说，一旦短期政府债券利率为零，非常低的、长期的、私人利率怎样变动。当短期政府债券达到零，凯恩斯认为长期政府债券和私人债券的利率仍是正的，货币政策不能使这些债券的利率达到非常低的程度。

　　传统的观点是，长期利率水平由当前的和预期的短期利率决定。由于市场参与者不可能预期零利率将持续20或30年。当短期债券利率接近零时，长期债券利率仍将为正值。情况稍有不同的是，在零利率限制的情况下冲击不会发生，但在短期利率很低的情况下却会发生冲击，同时当短期利率升高时冲击也会发生。此外，假如政府债券被看作是无风险的话，私人债券利率与政府债券利率会有一定的不同，这反映了不同的偿债风险。即使政府债券利率接近于零，私人债券仍将是正利率。

　　流动性陷阱有时指零利率对名义利率的限制。名义利率不能为负，因为在这种情况下每个人都要持有现金。结果，非常低的通胀将对为防止发生衰退而采取的降低利率的货币政策受到限制。因此这种情况往往是与较差的宏观经济绩效连在一起的。如果通胀率为2%，货币政策使名义利率降到零，那么实际利率就是-2%。相反，如果物价稳定，实际利率为零的限制可能约束货币政策对经济衰退的弥补。
　名义刚性

　　另一个对低通胀会引起宏观经济绩效衰退的长期存在的解释是，名义工资的刚性可能存在--特别是不愿减少名义工资。相对工资变动是重要的信号和刺激物，它指导劳动力资源达到更高的价值。当通胀非常低时，实现实际工资的这一变化是通过一些工资下降。如果名义工资被削减的很少，资源的分配效率就会降低，结果在价格稳定时产出要低于较低通胀的情况。在一些工人的名义工资没有下降的情况下，平均实际工资将是较高的，因此平均雇佣人数下降，价格稳定。虽然有一些名义工资刚性下降的证据，但没有证据表明这对工资总额和通胀或者对战后的自然失业率产生影响--即使是在通胀率已经非常低的时候。此外，如果我们达到了持续稳定的低通胀时不清楚有多少刚性将存在。
　　
日本当前的经历

　　如前所述，日本为我们观察低通胀提供了一项实验。日本在80年代经历了难忘的价格稳定。90年代受许多相反的冲击，从前半期的资产泡沫破灭和银行体系的问题到1997年末亚洲贸易伙伴发生危机。为使经济复苏，日本央行去年2月将短期利率降到几乎为零。虽然日本今年上半年经济增长令人吃惊，但短期利率非常低，大多数观察者看到私人部门的需求仍相当弱。

　　显然，日本央行通过传统办法刺激经济的手段已经用尽。这带来两个问题。货币政策的决策者怎样才能脱离这一困境，非传统的货币政策能刺激需求吗？

怎样避免这一问题

　　在Jackson Hole会议上，Mervyn King 与Lars Svensson指出，灵活的通胀目标体制首先就将有助于决策者避免这一问题。当King特别怀疑零名义利率限制，尤其是名义刚性的存在时，他与Svensson提出选择一个正的通胀作为目标是避免上面任何一个假设出现的谨慎方式。确实，他们都注意到央行经常选择的通胀目标都高于零，也比公开方式估计的通胀偏差大。近来的研究表明，即使是1个百分点的缓冲（高于通胀偏差一定数量）也能够避免在低通胀率情况下周期性绩效衰退的问题。

　　避免这一问题的第二个关键是确立一个对称(symmertrical)的通胀目标。这意味着实际通胀率可能比通胀目标低或高。货币政策的决策者经常通过提高利率来避免通胀，这是因为对实际利率多高没有限制。但由于存在着零名义利率的限制，对实际利率能降到多低存在限制。因此，在某种程度上，任何被提倡的不均匀性可能在其引起总需求下降时比上升时更迅速、更果断，至少从名义利率非常低时是这样的。这允许决策者在回应总需求下降冲击时，用降幅来替代降速。

　　第三个问题是零名义利率限制通过可信的价格目标或平均通胀率可能被减少或被消除。如果在回应衰退冲击时价格下降，价格目标将表明货币政策在刺激经济时将更过激，一旦需求恢复，货币政策将比传统的通胀目标重新赢得效率。这将保证一个时期的通缩后相应地是一个时期的通胀。假定债券持有者考虑更激进的刺激，债券持有者可能提出零名义短期利率将被保持更长时间。

　　通过平均通胀目标，相似的结果能够被实现。如果通胀在一段时期为零，债券持有者可能使一段时期的通胀高于长期通胀目标--例如，3%或4%，而不是2%--直到平均通胀率重返2%。这将导致短期利率的预期仍然比长期低，其对今天实际长期利率的贡献下降。

　　如果名义利率降到零，该怎么做？

　　如果在中央银行遭遇名义利率为零的窘境之前，还没有实行物价目标政策、正的通货膨胀目标政策或平均通货膨胀目标政策中的任何一个政策，或树立对该政策的信任，那么中央银行当然可以在当时实行这些政策。但是，这种措施可能得不到人们的信任。人们可能视之为一种紧急措施，一旦经济复苏而且摆脱零利率限制，紧急措施就会被废止。此外，由于物价不断下跌而且经济处于衰退之中，人们会对中央银行实现其目标的能力提出很大的怀疑。

　　Paul Krugman一直在劝说日本银行采取正的通货膨胀目标政策来降低实际利率并刺激经济增长。日本银行拒绝了，认为由于日本银行无力增加总需求量，所以制定一个正的通货膨胀目标不会得到很多人的支持。即使日本银行目前没有希望通过刺激需求来提高通货膨胀率，但在目前的长期债券到期之前日本银行还是有机会的。日本银行可以把目前的任务定为在可能的情况下保持正的通胀率，从而提高目前的通胀预期并降低实际利率。但是，通胀预期的提高对目前的借贷成本不会产生很大影响，所以我仍然对实行通胀目标措施持怀疑态度。

　　第二个方法就是采取非常规的货币政策措施。常规性货币政策是通过公开市场业务措施来实行的，这种措施的重点是回购协议和政府债务短期市场。另一种替代方法有时被称为货币化战略，这种措施的重点是增加货币供应量，而不是降低短期利率水平。Allan Meltzer曾指出，这种方法可以在常规性货币政策措施已经把短期利率将至零之后给经济带来额外的刺激。

　　在典型经济模式下，在低利率（也许为零）情况下，即使政府增加货币供应量，也只能增加闲置货币量，债券利率不会再下降。这就是流动性陷阱。Meltzer认为，这种结果主要反映了典型经济模式的局限性，而不是货币政策的局限性。他认为，在具有多种资产形式的、更为现实的经济模式中（例如，有长期也有短期政府债券，有私营企业债券也有政府债券，有债券、货币也有股票），有两种方法可以使经济逃脱流动性陷阱。其中较为积极的方法是，货币政策可以扩大公开市场业务的范围，购买长期政府债券、私营企业债券和外汇，从而增加货币供应量和短期政府债务的数量总和。这种方法可以降低长期债券和私营企业债券的利率，并且/或者导致货币贬值，所有这些结果都会刺激总需求增长。

　　较为消极的方法是，任由通货紧缩提高货币供应量和短期债务总和的实际价值。只要中央银行不让名义货币供应量随着物价下跌而减少，通货紧缩就会导致这样的结果。这样，人们就会大量购买包括长期政府债券和私营企业债券，也许还有股票在内的金融资产，从而导致实际货币供应量的增加。最后的结果是长期政府债券和私营企业债券的利率降低和股票价值上升，这将反过来与实际货币供应量增加而造成的财富效应一起刺激开支增长。

　　这种分析会使明理之士提出许多有趣的问题。在理论上，扩大公开市场业务可能会给经济提供额外的刺激，但历史经验却对这种方法是否有效提出了怀疑。理论上的金融资产需求结构与以往间接投资行为和金融资产市场的实际情况存在着矛盾。其中，短、长期债券的相对供应量变化是否会对利率的期限构成产生影响这个问题最为关键。

　　目前最为人们普遍接受的利率期限构成理论叫做纯预期模式理论（pure expectations model）。这个理论认为，长期利率是当前短期利率和将来短期利率预期值的加权平均值。这个理论没有提到相对供应量效应，而且与凯恩斯经济学的期限构成陷阱是一致的。但是，还有一个与之相对的理论，叫做市场分割理论（market segmentation approach）。这个理论提到了相对供应量效应。由于以往经验不能证明这种效应的存在，我从来就没有太相信相对供应量效应对期限构成或汇率的影响。当然，在极端情况下，如果日本银行准备购买所有这些金融资产，它可以设定长期债券的价格和利率。但这种措施将模糊了货币政策和财政政策的界限。

　　另一个怀疑的理由是，日本的货币政策对国内的影响主要是通过银行体系这个渠道实现的。而银行部门迟迟得不到解决的问题使这个渠道的作用微弱，甚至不能发挥作用。具体地说，如果对日本银行体系再注入更多的准备金，那么其中大部分将不会被贷出，而将成为超额准备金。如果这样，人们就会建议日本银行通过大量购买外汇来增加货币供应量，这种方法有时被称为无冲销汇率干预（即中央银行在干预外汇市场之后不采取冲销措施。）

　　无冲销汇率干预产生的效果强于冲销干预是有可能的。但其原因是无冲销干预将会降低国内利率，而国内利率的降低反过来会给该国的汇率造成下降的压力。如果流动性陷阱使利率不再降低，那么无冲销外汇干预所造成的效果也值得怀疑。

　　但是，甚至在这种环境下，进行无冲销外汇干预还可能会带来一些积极效果。这种业务和以长期有价证券为对象的公开市场业务一样，是一种增加货币供应量和短期政府债券数量之和的方法。由于有价证券得到了重新组合，货币供应量的增加可能会导致投资者大量购买长期有价证券、私营企业证券和外币资产。这可能会影响到许多种利率，也会影响汇率。但是，资产相对供应量变动对资产相对收益率会产生多大影响仍然是一个问题。

　　此外，这个措施还面临着其它障碍。第一，日本的外汇业务是由财政部作决定的。因此，采取货币化战略措施似乎让货币政策时间上和数量上的决定权从刚刚独立的中央银行又重新回到了财政部手中。第二，奉行刺激日元贬值的计划不仅可能会加重美日之间因经常项目逆差过大而产生的紧张状态，而且还会干扰日本的亚洲贸易伙伴正在进行之中的经济复苏。

　　所以，我仍然怀疑货币化措施会有多大作用。但是，如果目前采取的政策对日本经济无任何见效，那么有人可能会建议在货币化方面作一些尝试，因为没有其它选择了。

　　最后，在名义利率方面，财政政策能够而且应该担负起更多的负担，日本最近的情况正是这样。

　　*注：Jackson Hole会议是每年8月末在美国Kansas城召开的，由美联储承办，由各国的中央银行家、研究机构、原联储总裁，以及私人部门的经济学家组成。它已经有23年的历史。今年会议的主题是“货币政策的新挑战”。本文是作者对这次会议的介绍和个人观点的阐述。
　　
注：Jackson Hole会议是每年8月末在美国Kansas城召开的，由美联储承办，由各国的中央银行家、研究机构、原联储总裁，以及私人部门的经济学家组成。它已经有23年的历史。今年会议的主题是“货币政策的新挑战”。本文是作者对这次会议的介绍和个人观点的阐述。