金融过去今天和未来

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金融过去今天和未来



　　一、货币金融理论的发展在经济学理论从古典到现在转型过程中发挥了极其重要的推动作用，与此同时，货币金融理论自身也在发生深刻地变革。

　　在今天，金融究竟发生了什么样的变化?这种变化是否符合客观规律、是否有其必然性?金融在朝着哪个方向发展?这些都是我们要思考的。与实体经济活动相比，金融活动变化之快，有时真是有点令人难以置信，以至于人们无法理解今天所发生的很多金融现象。如果我们用传统的理论来看待今天的金融现象，有可能会得出一些不正确的结论。?

　　从18世纪开始，在二、三百年的经济理论发展过程中，价格理论起着至关重要的推动作用。在价格理论研究中，人们最先关注的是商品价格决定及其波动的影响因素。二、三百年来，经济学家们一直在不懈地研究着这个问题，并形成了很多流派。其中，最重要的流派有三个：一是效用理论。认为商品价格的决定是以其对人们的效用为基础的。这些效用包括主观上的、生理上的、物质上的，效用的大小决定了商品价格的高低。第二种理论认为，商品价格是由市场供求关系决定的。第三种理论就是著名的劳动价值论。马克思科学地阐明了商品价格的决定。古典经济学家们认为，商品价格的高低显然与货币数量有关，因为商品价格毕竟是一种内在价值的货币化表现。大约从19世纪末期开始，人们对商品价格形成原因的研究逐渐减少，进而转向研究利率决定。如果说对商品价格的研究是对有形商品价格的研究，那么对利率的研究实际上就是对资金价格的研究。慢慢地，主流经济学开始全面、系统地研究利率，试图找到是什么因素决定了利率的形成以及利率的高低，研究利率在经济运行及经济均衡中起着什么样的作用。显然，从经济发展的阶段性看，从主要研究商品价格到逐步转向主要研究资金价格即利率，是理论研究的一种深化，同时，也似乎表明经济活动开始出现某些虚拟化的倾向。经济的虚拟化实质上是经济体系的进步。当然，在那个时候，在人们的资产中，金融资产所占的比重还没有今天这么大，经济的虚拟化程度也没有今天这么高。?

　　20世纪50年代后，经济结构特别是资产结构发生了重大的变化，利率虽然仍是人们所关注的问题，但已经慢慢地不被经济学界的主流所重视。人们又开始慢慢将视野转向更加复杂的价格理论，即资本市场资产价格的变化及其决定。经济学家们对这个问题的研究与当时的经济结构特别是资产结构正在发生重大变化有着密切的关系。20世纪50年代以来，金融对经济活动的作用急剧加大。如果说人们着力研究利率理论意味着货币对经济的推动作用日益明显，那么价格理论的研究重心从较为虚拟化的资金价格即利率，转向更加虚拟化的资产价格，则表明以资本市场为轴心的现代金融已逐步作为现代经济的核心。马克思有一句很著名的话："货币是经济运行的第一推动力"。延伸到今天，似乎也可以概括为，建立在资本市场基础上的"现代金融是现代经济的发动机"。在利率理论的研究阶段，人们对金融制度的研究是非常重视的，尤其是对银行制度的研究。因为银行经营的各种风险都与利率的不确定性有着非常密切的关系。20世纪50年代以后，作为较为古老的一种金融中介，以经营传统业务为主的商业银行在经济生活中虽然仍然发挥着重要的作用，但是有迹象表明，它的功能正在慢慢地衰退。这从当时金融结构的某些变化就可以略见端倪。?

　　从20世纪80年代开始，经济学家们开始越来越多地研究资本市场的问题，特别是资产或风险的定价、风险管理技术以及高度市场化状态中的公司资本结构问题。所以，20世纪90年代是金融学蓬勃发展的时期。这与当时金融的全球化和自由化以及金融领域大规模创新活动有着密切联系。如果没有金融的全球化、自由化和金融创新，就不会有金融理论的今天。在这里，理论和实践是高度相关的。20世纪90年代以后，至少有三届诺贝尔经济学奖获得者是研究金融问题的，特别与研究资本市场有关系。我多次提到，资本市场的内容非常广泛，它不仅仅是股票市场的问题，更不只是股票价格的波动。股票市场及其价格波动只是资本市场理论研究中的一个重要组成部分。在今天，如果离开了资本市场去谈金融，那就等于在黑暗中去谈金融，因为你连金融的内部结构都没有搞清楚。金融的市场化导致了金融理论发生了根本性的变化；从实体经济运行的角度来看，资本市场构造了经济运行的新基础、新平台。这个新基础、新平台的出现，意味着经济活动的行为准则和运行轨迹都要发生重大变化。如果我们不随之进行调整，那就意味着会被新的规则所抛弃。在没有资本市场的情况下，经济活动是建立在陆地上的，经济活动的规律性看得比较清楚，经济变量之间的关系在理论上也存在着相对的稳定性，它们之间的逻辑关系是清楚的。在资本市场不断发展，特别是当资本市场成为了整个社会经济运行的基础之后，很多经济变量之间的相互关系就变得不是那么直接甚至不是那么稳定了，它们之间需要有转换的变量。这个理论概念是非常重要的。资本市场的发展将会使全社会经济运行的规则发生根本性的调整。在传统商业银行的时代，商业银行所制定的所有规则构成了社会的基本规则。如果不与它相对接，你就无法获得银行体系资金的支持。在金融制度相对单一的那个时代，没有银行体系的支持，你就不可能有持续的发展，从而，也就不可能有竞争力。在资本市场蓬勃发展之后，资本市场的规则有取代银行规则之势而逐渐成为社会经济运行规则的统一接口。如果你不与它对应，同样，也会失去发展的契机。?

　　从以上分析可以看出，经济理论的发展轨迹似乎在沿着商品价格--资金价格即利率--资产价格这样的轴心前进着。我们应该从历史的脉络中来把握金融学的发展。?

　　以上只是一个简单的描述过程。在经济学理论的发展过程中，除了不断深化的价格理论推动着经济理论的发展之外，还有一些和金融理论有关系的研究内容也推动了经济学的发展。比如说对货币需求函数、货币需求动机的研究至今仍然在推动着经济学的发展。人们选择货币以及选择以货币为基础的金融资产的动机实际上是不一样的，对这种动机的研究就包括了很丰富的内涵。?

　　随着金融活动的越来越市场化，金融学越来越向技术化、实证化、微观化的方向发展。技术化、实证化、微观化在金融领域中的表现是非常明显的。我认为，金融理论的宏观架构从总体上看是清楚的，但是其微观结构却是不清楚的。我们以前研究经济学、金融学，把金融的微观结构作为一个黑箱来处理。比如企业资本结构、企业融资结构的效率比较以及资产的定价研究得就不那么深入。过去由于资本市场不发达，金融的风险主要来自于信用的、道德的以及外部环境不确定性所引起的利率波动和汇率波动，所以，把它作为黑箱处理是可以理解的。但是今天，由于资本市场的发展，金融风险则更多地来自于市场的不确定性，来自于金融的微观结构设计。所以，当今天人们把这个黑箱打开时，发现里面有很多可以挖掘的理论宝藏。?

　　资本市场所涵盖的内容非常宽泛，其中最重要的是公司财务理论、机构与市场的关系、风险资产的定价以及风险管理技术、市场行为及预期机制。如果从资本市场的角度来研究公司财务，那么，这里面有很多文章可作。在一个开放的、有着发达资本市场的经济体系中，大公司的财务总监应具有现代金融艺术，要对公司的资产、负债以及资本结构进行良好的设计，既要防范由于未来的市场不确定性所带来的风险，又要提高公司资本的运营效率。?

　　流动性和效率及其平衡原则是现代金融最核心的问题。金融市场化必然会导致这样的结果。商业银行可以保留其外壳，但其内容必须改变。外壳的存在并不意味着商业银行传统业务的存在具有持久的生命力。我们可以做的是，在外壳中装入新的内容，这或者是提升商业银行竞争力的重要出路。比如说，央行2001年颁布的《商业银行中间业务暂行办法》，实际上就是试图保留其外壳，变革其内核的重要举措。目前，中国国有商业银行的利润中有近90％都来自于传统业务。如果在其利润越来越多地来自于新的金融创新业务，尤其是与资本市场有关的业务时，比如说占到50％时，那么这种商业银行可能仅仅是保留了外壳而已。这里涉及到机构与市场之间的关系。任何金融机构都要与市场联系在一起。如果不随着市场的改变而改变，只是维持传统，那么必然会被市场淘汰。?

　　二、现代金融是一种转移风险的机制。基于此"流动性与效率平衡"、"收益与风险对称"两大原则就构成了现代金融活动的基本原则。?

　　什么是金融?这是个非常有趣的话题。有人认为，金融就是资金融通。这样说虽然不能说不对，但是它只是说出了现象而已。也有人说，金融是创造信用的一种机制。这种说法也是对的。这是从另外一个层面上来理解金融，比如从现代商业银行的制度来概括金融的特征。此外，还有很多其它种种的概括。对金融的概括涉及到对金融内涵的理解。不同发展阶段的金融，其内涵是有差别的，或者说，其核心功能是不同的。这样可能更有助于理解我们今天的金融。金融是一种分散风险、转移风险的机制。它的核心功能是为整个经济体系创造一种动态化的风险传递机能。有人会说，这是从功能主义金融论出发而得出的结论。默顿和博迪在《金融学》中对金融做了六大功能的概括。其中有一个功能与上面所说的很接近。他们所概括的其它五个功能相对来说是次要的，比如说支付清算的功能。这一功能与金融当然有关系，现代金融最本质的内涵是转移风险。任何对金融的理解如果离开了转移风险这一点，可能也有它的道理，但是，它和今天的金融是有差别的。?

　　金融经过了从融通资金到信用创造，再到转移风险的发展过程。有人说，资本市场能解决所有问题，包括信用创造，包括支付清算。显然，支付清算的功能目前中国资本市场根本不具备，信用创造在今天中国的资本市场也是不可能的，据说在美国市场已经出现了。虽然现代金融仍有融通资金、创造信用的功能，但最核心的功能还是转移风险。就像当今社会的产业体系仍然是以农业、现代工业、不断升级的服务业以及后工业化社会的新型产业(以信息技术和生物工程为基础)为主体组成的一样，但现代社会最具生命力的产业无疑是以信息技术和生物工程为基础的后工业产业(新经济产业)，这种概括丝毫不否认农业在整个产业链中的重要性?

　　?

　　以这种理解作为参照系，如果一个国家的经济体系中的金融体系缺少转移风险的功能，那么这种金融体系是非常危险的，或者是没有效率的。?

　　任何经济活动都是有风险的。无论是在以传统商业银行为主体的金融架构下，还是在以资本市场为核心的金融架构下，经济体系中的风险都会通过各种管道转变为金融风险，这些风险最终都有可能要蔓延到金融体系中来，所以，金融机构都把防范风险当成头等大事。这种风险防范在商业银行占主体的金融体系中，人们特别是商业银行家和中央银行等试图把风险堵在金融体系之外。堵的结果是有时候会出现一种极端的形态--经济的严重衰退或所谓的经济危机。20世纪30年代的经济危机，是从实体经济开始爆发的，在实体经济体系，出现了严重的生产过剩，从而导致了严重的金融危机。在这样的思维逻辑下，在这样的金融架构下，风险即使暂时堵住了金融体系最后也没有幸免于难。金融是一种转移风险的机制，使得风险处于流动的状态。换句话说，如果一种金融体系能够使经济体系的风险流量化而不是存量化，那么，这种金融体系就是安全的、健康的、有效率的。存量化的风险有可能侵蚀着金融体系的机体，从而严重恶化金融体系的功能。现代金融最核心的功能就是要创造出一种能够使风险流量化的机制。打个比方说，现代金融从功能上看，应该更像浩浩荡荡的长江，而不是特大型的水库"水库"型的金融，是传统金融。历史上，我们曾把金融比喻成"蓄水池"。在今天，作为指导原则，我们不能再按照"蓄水池"的理论来构建我们的金融体系，因为，"蓄水池"式的金融体系无法转移风险，而只能使风险沉淀。任何经济活动都要通过转移风险来分散风险，而不要把风险集中在一个特定的重要部位。?

　　金融并不能消灭风险。它只能分散风险、转移风险。传统金融是把100斤的重量放在一个大拇指上。我们为什么要发展资本市场?就是要创造出一种转移风险、分散风险的机制，这是至关重要的。发展资本市场的目的之一就是要使风险流量化，要像浩浩荡荡的长江之水一样。至于流到哪里去了，我们不要去追究，我们唯一可以做的是让它流得通畅，中途不要被堵住。?

　　沿着这个思路下去，就会得出一些重要的结论。这些结论完全有别于原来的约定俗成的观念。对原来的很多约定俗成的观念，我们需要重新梳理。为什么说商业银行的传统业务正在慢慢地走向衰落，是有其必然性的，这种趋势是谁也阻挡不了的。我们必然改革商业银行的内部结构，才能使其进发出新的生机。如果完全承袭原来的资产负债形态及其结构，那么商业银行这种金融中介是缺乏竞争力的，因为这种金融活动没有实现风险的转移，同时，收益与风险在资产与负债之间又不匹配。在这里所指的是传统的商业银行，而不是改革后的商业银行。从这个意义上说，目前我国处于金融主体地位的商业银行应该进行彻底的市场化改革，否则没有出路。我国金融体系改革的重要接口是资本市场。如果只是在商业银行内部进行改革，其竞争力是难以有根本性提高。?

　　沿着现代金融是一种分散风险、转移风险的机制这个思路出发，我们可以得出现代金融活动的两个很重要的基本原则。?

　　第一个原则是，金融体系和金融活动必然体现流动性和效率平衡的原则。流动性与效率平衡原则的重要性从最近的案例中可以得到证实。比如最近在西方，以美国为代表的成熟市场国家的金融波动，加深了对这个问题的理解。最近几个月，美国市场发生了很大的波动，特别是资本市场上资产价格波动很大。暂不提纳斯达克指数的下跌已经超过了东南亚以及东亚国家在亚洲金融危机时的下跌幅度，仅是道*琼斯指数，作为现代经济活动的重要信号，其波动幅度也接近了亚洲金融危机时的下跌幅度。当然美元的波动不及这些国家危机时的币值波动幅度。这种金融波动如果放在亚洲国家，极有可能导致金融危机的出现，但是在美国并没有发生这样的危机，而只能称之为金融波动。格林斯潘说，美联储有足够的能力保证金融体系的流动性。在金融波动的同时，金融的效率也没有受到多大的损害，没有由此引发经济危机。美国金融波动如果继续下去，会不会引发金融危机呢?可能性很小。原因就在于美国的金融体系比较好的解决了转移风险的问题。全社会的经济风险通过金融体系平缓地转移掉了，从而使整个社会处在一种相对稳定健康的状态。在美国，金融架构的设计和产品的设计都很好地体现了流动性和效率的平衡。金融机构与产品之间的衔接以及金融机构内部业务的交叉、内部防火墙的设计，都比较好地处理了流动性与效率的平衡。为什么会有这种平衡呢?显而易见，与美国有一个成熟的、敏感的、有效率的资本市场有密切的关系。当然如果仅有资本市场，是不够的，难以实现金融体系在流动性与效率之间达成平衡。资本市场只是提供了流动性与效率平衡的基础。它只是金融体系演进的发动机或者说是引擎，而不是现代金融的全部。?

　　在美国，之所以能很好地解决流动性与效率的关系，除了因为它有一个流畅的资本市场外，还因为它有一个具有良好风险过滤机制的银行体系。在美国，银行体系还是存在的，虽然美国人并没有把银行体系的内容纳入到所谓的金融的概念中来。一个国家或经济体的金融体系要想解决好流动性与效率之间的平衡问题，就要进行银证合作。银证合作，并不只是银行与证券公司之间的合作，而是整个银行体系和资本市场的合作。在这种合作的框架下，可以出现跨市场的产品、跨市场的工具、良性的资金互动以及金融机构的市场化改革，从而实现流动性与效率的平衡。这种意义上的银证合作，对中国金融体系改革来说是至关重要的。银证合作，绝不仅仅是商业银行到资本市场去融资，也不仅仅是商业银行为股票投资提供融资，这些只是银证合作的必要内容，从某种意义上说，可能还不是它的主要内容。对中国而言，在效率和流动性之间，效率应受到更多的关注。因为中国的金融体系，从整体上看，效率是不高的。流动性似乎还可以，因为我国商业银行有着庞大的"赢余"资金。这是从一个国家的金融体系来看流动性和效率的平衡。如果我们从一个公司的资本结构的角度来看流动性和效率的平衡问题，就更清楚了。?

　　在一个开放的、有着发达资本市场的社会中，对公司的财务结构的要求是很严格的。一方面既要保证公司正常的支付需要，即保持流动性，否则，在外部环境急剧恶化的情况下，公司就可能会破产。对中国的金融机构来说，一年365天，应有300天关注效率，65天关注流动性。不过，外部环境的不确定，从时间上看应该是有限的。金融环境的恶化一般只会持续较短的时间，两三个月或半年不等。这段时间过去后，还要回到正常的运行轨道上来。即使这样，我们也不能忽视外部环境的不确定性对公司财务状况所带来的潜在危机。短期的外部不确定性对公司资本结构和财务状况的破坏性是非常大的，严重时会引发财务危机。另一方面，公司也不能把这个问题看过头了，矫枉过正就会损害效率，我们不能由此而把大量的现金存放在银行。显而易见，这不符合流动性和效率平衡的原则，因为这样会失去效率。现在很多企业把上市作为一种时髦，而实际上，公司上市是调整公司资本结构的一种重要机制，通过上市使公司的资本结构达到高效率，而绝不是一种赶时髦。所以，如果离开资本市场去谈公司理财，那么，这种理财观念一定是很落后的，因为它没有流动性与效率平衡的思想，也没有所谓的资产组合的结构设计。?

　　第二个原则是风险与收益的对称原则。如果说第一个原则是金融体系设计的原则的话，那么，第二个原则就是金融产品设计的原则。在这里，风险对冲是很重要的。我把现代金融定义为转移风险的机制，决不意味着只是单一地转移风险。实际上，在转移风险的同时，还必须转移与之相匹配的收益。在金融市场特别是资本市场活动中，风险与收益的匹配性是个前提。不同的投资人对市场中可交易的产品会有不同的风险与收益的预期。不同的预期是市场存在的条件。市场之所以有交易行为，是因为无论是买方还是卖方，都认为此种交易价格体现了收益与风险的匹配。所以说风险和收益相匹配的原则对金融产品的设计至关重要。在资本市场发达的前提下，任何金融产品的交易都是要通过市场来实现的。?

　　以上两个原则可以帮助我们解释现实生活中的很多金融问题，比如说商业银行的资产证券化问题。有人提出要将其不良资产证券化，这显然没有意识到金融产品的风险与收益的对称性原则。不良资产证券化是对"现代金融是转移风险的机制"的片面理解。实际上，商业银行资产证券化，是从优质资产开始的。在银行信贷资产的形成过程中，存在着很多风险，比如说利率风险、信用风险、道德风险、抵押资产的市场风险等等，而资本市场通过资产证券化的方式可以将这些风险转移走。在这里，资产证券化显然为商业银行提供了一种转换风险的机制。如果不明白这个道理，商业银行就找不到与资本市场对接的接口。转移风险的机制，同时也是转移收益的机制。这就是收益与风险的匹配性原则。再比如，2001年推出的2002年又停止的国有股减持办法，也不符合现代金融运行的这两个基本原则。国有股按市价出售，对社会公众投资者来说是巨大的风险，这种巨大风险是没有与此相适应的收益相匹配的，这显然违背了金融活动的基本规则--收益与风险对称性原则，因此这一方案必然失败。投资者以一定的价格即承担一定的风险购买一种资产，要求这种价格的资产必须要有与之相匹配的收益，如果不是这样的话，就不可能被市场接受。?

　　自从有了金融制度以来，融通资金的功能就客观存在，过去的金融只是融通资金。金融的融通资金功能对生产的社会化和经济的规模性起了重要的推动作用。后来，由于现代商业银行制度的建立，特别是中央银行的出现，金融体系具备了创造信用的机能，所谓的"货币乘数"就是这一机能的概括。从融通资金到信用创造，再到转移风险，这是金融功能发展的三个阶段。金融功能的这种变化是金融不断升级的过程。
三、经济发展水平、信息技术的广泛应用和人们资产选择偏好推动着金融功能的不断升级?

　　1．经济发展水平及其阶段性。一国金融制度的安排，客观上受到一国经济发展水平及其阶段性的制约。由于金融制度和金融功能的升级，是建立在经济发展基础之上的，有什么样的经济发展水平，就有什么样的产业结构，进而就有什么样的金融制度。金融的本质不是实现资金的自我循环。金融最重要、最根本的目的是通过自身推动实体经济的发展。如果一种金融制度只能使其自我循环，这种金融制度本身是没有意义的。在农业经济阶段，生产相对分散，同时经济的技术含量也很低，所以资金规模的集中度要求也不高。因此早期的以提供融资为主要功能的金融制度与这种经济发展阶段和生产方式是相适应的。?

　　人类社会进入工业化时代以后，在市场经济机制下，经济规模迅速扩大，从而要求有新的金融制度来帮助其实现经济的规模性。在市场经济机制下，有什么样的需求就会有什么样的供给。扩张性的财政政策通过扩大有效需求来拉动经济增长，通过需求来拉动供给。所以，在市场经济机制的基础上，需求是拉动供给的；在一个非市场经济机制的基础上，供给改变着需求。现代工业的出现，也在客观上提出了股份分割的要求，从而，催生着股份经济的出现。马克思所说的："要是没有股份制，铁路至今还没有建起来"就是这个意思。但是在工业经济的初期和中期，资本市场并没有得到有效地发展，虽然客观上它一方面要求现代商业银行制度的完善和发展，另一方面也要求资本市场的出现，通过股权或股本融资的方式来扩大生产的规模通过银行体系融资即通过债务融资的方式来扩大生产规模，在资本明显不足时，是有巨大的财务风险的。过度的债务融资显而易见会加大经济活动的脆弱性。所以从这个意义上说，我们能够从逻辑上得出，现代工业的发展也要求迅速发展资本市场。但是，至少在20世纪50年代之前，全球资本市场并没有得到有效地发展，这就给我们提出了一个问题：为什么在工业经济时代的大部分时间里，资本市场的发展远远不及商业银行的发展?只是到了工业经济时代的末期，全球资本市场才开始进入了蓬勃发展时期，这可能与我们所要分析的第二个原因有关系，即与经济发展阶段相适应的产业的特征以及不同收入水平下的投资偏好有着内在联系。?

　　2．不同的产业特征要求不同的资金积累方式。农业和工业对资金的规模要求是不一样的，从而要求不同的金融制度与之相匹配。现代科学技术迅速而成规模地转化成产业，像信息技术的产业化，这种产业特征要求与之相适应的金融制度的出现，其中既存在资本收益的高成长性，又隐含着资本活动的高风险性。传统的商业银行制度与这种资本活动的高风险性特征是完全对立的。商业银行的资金追求的是低风险条件下的稳定性收益。所以，客观上有什么样的需求就会有了什么的供给，金融的制度供给也是这样的。既然现行的金融制度满足不了科技型产业的金融需求，那么，市场就必然会创造一种与传统金融制度(比如说传统商业银行)完全不同的全新的金融制度。所以，包括风险投资在内的现代资本市场的蓬勃发展也就是必然的了。?

　　金融创新的另一个动力来源就是与经济发展、产业特征相适应的收入水平。收入水平的高低是资本市场不断发展的必然条件。人们收入水平很低的时候，对金融中介的要求不是很高，他不需要什么金融中介或金融服务，需求结构处在一个比较低的阶段。人们的收入水平到达一定程度之后，他就要求有一种金融机制帮助他理财，帮助他规避风险，这种机制就是功能健全的金融中介，是足够流动性的金融产品和具有高度透明度的资本市场。?

　　3．与人们收入水平相适应的投资偏好或资产选择偏好。实证分析表明，人们的投资倾向、投资偏好与他的收入水平是有关系的。5年前，中国老百姓的投资偏好是国债加存款；今天，中国老百姓的投资偏好正在发生重大的变化，正在选择具有潜在成长性同时又具有一定风险的金融资产，因为，这种资产给人们带来了选择权和资产的流动性。这就是资本市场给人们带来了理念上的变革。?

　　人们对资产的选择经历了一个渐进的过程。在农业经济时代，人们首选的资产是土地。有了钱就买土地。后来有了钱就建房子。现在在广大的农村还是这样的。我们在90年代初也有类似的圈地运动，到处买地。后来发现，这种资产是-一种不可抗拒的外部风险，这种风险一旦降临，土地资产的流动性就会大大降低。所以说人们从买地、买房子，到把钱存到银行，再到投资具有流动性的证券化金融资产，这是人们投资观念的巨大进步，客观上推动着金融结构的演进。?

　　再次强调，远离金融市场的金融产品不可能比金融市场上的产品提供更高的收益率，否则就违背了收益与风险的对称性原则。因为远离市场就意味着远离风险，远离风险就意味着收益率很低，所以远离风险的资产都是收益率很低的资产。人们的投资偏好不--样，有些人喜欢低收益但是很安全的资产，他们对资产的要求是，收益可以很低，但不能有丝毫的风险。国有企业的资产就有这样一个特征。?

　　随着金融市场化程度的提高，人们投资意识会发生深刻的变革。变成可以有风险，但不能没有市场机会。只要有机会，风险是可以承受的。否则风险投资就不可能岂发展起来。风险投资家和商业银行家有天壤之别。金融业里有三"家"：商业银行家、投资银行家、风险投资家。这三类专业人员的理念是不一样的，代表了三种金融制度的风险偏好：商业银行家是厌恶风险、拒绝风险，追求安全；投资银行家的天性就是创新，创造新的金融产品是投资银行家的天职，所以没有投资银行家，资本市场就不可以发展起来。商业银行家坚守的是固定的、约定俗成的模式，投资银行家从本质上是反传统的。风险投资家是偏爱风险的，对机会的把握是他所应具备的第一要素。可以看出，这三种金融家的理念是不一样的。每一种理念都有其生存的空间。这里面不存在任何价值评判的取向。?

　　有越来越多的迹象表明，人们选择证券化的金融资产比选择非证券化的金融资产的动机要强烈。美国、日本、中国这三个国家具有典型的大国经济特征。在美国、居民资产中有70%到80%是证券化资产，日本的这一比例为50%左右，中国20%左右。在我国，居民选择证券化资产的倾向正在慢慢地提升。正是从这个意义上说，资本市场的蓬勃发展正是人们行为选择的结果。?

　　4．信息技术的发展。信息技术的发展推动着现代金融的形成。信息技术的迅速发展，使得市场之间的分割不再存在。如果信息技术不发达，资本市场可能也会有所发展，但不可能有今天的规模信息技术在资本市场的广泛应用，一方面使套利行为在瞬间就能完成，另一方面，市场在套利机制的促使下实现均衡。信息技术的发展以及在资本市场的广泛应用，有利于全球统一资本市场的形成。在农业经济时代，信息是极度不对称的，因而损害了效率。这里的利率是25%，那里可能是15%，信息的不对称加剧了高利贷市场的形成。到了工业经济时代中前期，信息技术包括通讯技术有了一定的发展，但应用的范围是有限的，加上当时金融产品的创新也很有限，所以，套利机制下的市场均衡难以实现。到了20世纪90年代以后，信息技术迅速发展并得到了广泛应用，进而，大大促进了金融市场的发展。20世纪90年代以后，资本市场的迅速发展，与信息技术的广泛应用有着十分密切的关系。?

　　上述几个方面的原因推动着现代金融的形式，推动了金融产品的不断创新，从而推动着金融功能的升级，并最终促使以转移风险为核心功能的现代金融的出现。?

　　四、大力发展资本市场和在风险过滤基础上实现银行体系与资本市场的合作，将大大提高中国金融体系的整体竞争力，同时，又将对传统的金融理论及其政策产生深刻地影响。?

　　今天，中国金融业正在发生重要变化的政策标志就是央行2001年7月颁布的《商业银行中间业务暂行办法》，这个办法的意义是深远的。虽然目前中国的商业银行还没有严格按这个暂行办法来做，但这个办法所确立的方向是正确的。中国金融体制改革特别是商业银行改革这么多年，最具有实质意义的是这个办法。它意味着商业银行法的彻底调整和变革。这个暂行办法，使银证合作有了法律基础。以前商业银行不能做与资本市场相关的业务，否则就是违规，就要被查处。所以，以这个条例为契机，中国商业银行与资本市场的合作有了法律基础。?

　　进一步说，中国金融结构变革的力量来自于银证合作，而不来自于其他。从制度层面看，银保合作没有什么问题，它既不需要什么样的金融技术，也不需要严密的防火墙。保证合作更没有问题。保险法做些修改，保险和资本市场合作的大门就打开了，本来保险资金就应该寻找多样化的投资渠道。如果保险资金只能购买国债加银行存款加现金，这样的保险是没有前途的。任何保险业的发展都是以保险资产的高成长性为前提的，没有保险资产收益的高成长性，保险业必然走向灭亡。过去那几种低收益的资产不可能促使保险业发展。所以，必须为保险资金开辟新的投资渠道。所以，商业银行和资本市场的合作对推动金融结构的调整意义重大。只有通过银证合作，中国的金融体系才能实现流动性与效率的平衡。?

　　银证合作通过哪些管道可以推动金融结构的变革，从而实现流动性和效率之间的平衡呢??

　　第一个管道是基金。它是媒介商业银行负债和资本市场的重要工具和载体。美国基金业的蓬勃发展是其金融制度发展到今天的必然结果。通过发展多种类型的基金，客观上分流了银行存款，这就使银行的负债结构发生了变化。要使中国银行体系的资金在金融体系总资金量中所占的比例下降，大力发展以投资于证券化金融资产为主要目标的各类基金是最主要的途径。显而易见，开征利息税也是降低商业银行资金比例的重要手段。在未开征利息税时，那些年年末的数据显示，在GDP增长率为8%。时，银行的居民储蓄存款却以20-30%的速度增加。如果一个国家的金融体系按照这样的方式发展下去，其危机将越来越大。必须让30%的新增资金有序地进入到一个流动性的市场，分散风险。当时由于利率很高，还有保值贴补，结果是资金蜂拥进入银行体系。?

　　2002年，在讨论开放式基金发售方式时，曾有人约定俗成地认为开放式基金的发售方式应是在两个交易所进行网上发行。实际上，发展开放式基金的重要目的就是要部分地取代银行储蓄产品，所以网上发售方式存在一些缺陷，难以有效地分流银行储蓄，应该由银行来发售。很多从证券市场建立至今都未在证券公司开户的人，让他在证券登记结算公司开设一个账户以申购方式购买开放式基金，是不符合这些投资人的心理和行为特征的。这种心理在一定程度上会影响开放式基金的发展，但是如果开放式基金由银行代为发售，由于这部分投资人认可银行的信用，所以他会购买开放式基金。可以看出，开发式基金可以从调整银行负债的角度来改变中国的金融结构，从而实现金融体系风险的转移。?

　　第二个转移风险的管道是从银行的资产方人手，通过工具创新改变银行的资产结构，提高其资产效率，降低资产风险。中国资本市场的持续发展离不开银行体系的支持，离开银行体系支持的中国资本市场，其道路是越走越窄，没有空间，没有生命力。我们可以从银行的资产方创造出与资本市场相联系的金融产品，通过这种金融产品把商业银行的资产方与资本市场联系在一起。但这种联系的前提是，商业银行的资产不能由此产生新的风险。如果产生了新的风险，如果这个管道使得资本市场的风险可以无障碍的传递给银行体系，那么，这种管道就有问题。在银行资产与资本市场之间的这个通道中，必须设计一个风险过滤机制，保证银行的资产有足够的风险免疫能力。这种风险过滤机制是，例如资产证券化，又如来自证券市场抵押品范围的扩大。?

　　非证券公司的证券资产质押应该是有效的。目前我国商业银行只接受证券公司的证券资产质押。这种规定存在问题。证券公司股票质押贷款方法的实施开始于1999年10月，那个时候制定这样的规则是可以理解的，它对当时疏通资本市场的资金管道，增加新的资金来源提供了正确的政策支持。与此同时，允许符合条件的基金管理公司、证券公司进入银行同业拆借市场，对于资本市场头寸的调剂也起到了很好的作用。但是，从今天来看，《证券公司股票质押贷款暂行办法》则存在严重的缺陷。这是一个具有歧视性的政策，违反了WTO的公平原则。因为银行开办证券质押贷款的风险与股票的持有者身份无关，只是与股票本身的质地有关。在加入WTO后，我们应该对这种歧视性政策进行改革。?

　　有学者认为，现在对非证券公司的股票开展质押贷款的时机尚未成熟，其理由是这种贷款会增加银行的风险，同时商业银行目前既不具备这样的人才，也不具备这样一种风险管理机制。上述三个理由都不成立。一方面，只要对股票的风险等级进行识别，同时配以技术性条款的约束，使风险不至于蔓延到银行的其他资产就可以了。很多详细的规定，例如折扣率的确定、强制性平仓制度的制订就是防范资本市场风险蔓延至商业银行的具体技术性措施。另一方面，银行自身的经营风险应由商业银行的行长来解决。商业银行可以用收益与风险匹配原则来衡量股票质押贷款所带来的收益与风险。对于人才的缺乏，更不足以成为银行拒绝非证券公司股票质押贷款的理由。这恰恰是商业银行需要进行改革的关键所在。商业银行的业务中有90%都是传统业务，绝大多数人都是从事与传统业务有关的业务，因而，必须调整人才结构。现在证券业不太景气，投资银行业有大量的人才可以流向商业银行。所以，现在不是证券业在威胁商业银行的发展，而是蓬勃发展的商业银行业在"威胁"整个证券业的发展。至于风险管理的措施，这也是可以改善的，识别风险、防范风险的能力可以建立起来。风险管理措施的不配套，风险识别机制的缺乏和人才的匮乏正是商业银行发展中的关键问题，它不能成为制约股票质押贷款范围扩大的绊脚石，更不能成为延缓商业银行改革的理由。拓展股票质押贷款的范围比将资金贷给一个毫无希望的国有企业风险要小得多。这是第二个管道。这个管道本质上是在帮助商业银行过滤风险，而不是增加风险。?

　　第三个管道是资本证券化和资产证券化。这是银证合作的重要平台。资本市场的发展为商业银行的改革提供了契机和思路。中国商业银行改革了十几年始终没有改到位，究其原因，主要在于它没有和资本市场的发展相对接。现在四大国有商业银行纷纷提出上市。联想到1997年禁止金融机构上市，显而易见这个禁止性规定没有认识到资本证券化对中国商业银行改革的重要性。?

　　要疏通资本市场与银行体系之间的这三条管道，就必须进行金融工具的创新，而且这种创新的金融工具必须是跨市场的。从这个意义上说，"银证通"由于具有跨市场性特征，因而对于疏通银行体系与资本市场的管道，具有深远的意义。这种跨市场性的金融工具的出现，对当时严格意义上的分业经营模式实现了资金层面上的突破。它没有对银行带来任何风险，却极大地便利了证券交易。银证通之所以迟迟没有开发出来，并不是因为存在什么金融风险，也不是技术上存在障碍，仅仅是分业理念的束缚。银证通是银证合作最基础的桥梁。它使资金实现了在储蓄帐户与证券之易帐户之间的无障碍流动。这种跨市场的工具把两个市场紧密地连接在一起。?

　　必须强调的是，当金融体系内部业务不断交叉，新的工具不断出现时，金融体制也要进行相应地调整。如果说金融机构的业务可以交叉，商业银行可以从事除承销和自营以外的所有投资银行业务。那么，对包括商业银行在内的所有金融机构的组织架构客观上已经提出了挑战。在现存的组织架构内开展创新性业务带来的只有危机和灾难。所以，一方面要提倡银证合作和业务交叉，另一方面又要改革中国长期沿用的金融的组织结构或金融模式。所以，从这个意义上说，宁愿信守分业的原则，也决不提倡简单的混业经营。但分业并不意味着隔离。可以在不增加实质性风险的前提下，不同的金融业务可以交叉。但前提是必须建立制度性防火墙，必须对金融制度和组织结构进行改革。金融控股公司是一种可以探索的模式。在金融业务不断交叉的背景下，这种模式可以提高金融机构的综合竞争力。这可能是银证合作的必然结果和必然要求。?

　　银行体系与资本市场的合作还可能引起货币政策目标发生变化。体制的变化必将影响到政策的变化。货币政策不能对资本市场的发展视而不见，不能继续沿用原有的旧模式来制定货币政策，不能按照不考虑资本市场客观要求的货币政策来供给货币量。这是不恰当的。货币政策制定的参照系需要调整。资本市场的发展和金融体系的演讲使什么是货币这样最基本的问题都发生了变化。实际上，货币的定义已经开始发生了改变。最早的教科书说，货币发行权是国家主权的象征，欧元的出现否定了这种说法。对货币的理解也在不断地发生变化。货币的本质实际上是一种可交换的信用。这种理解可能会对货币的未来发生深刻的影响。同时对币值和货币政策的理解也在发生变化。货币的购买对象已经不仅仅局限在实体经济体系，而且日益明显地延伸到金融经济体系。资本市场上的资产价格的变化会不会影响币值稳定呢?这显然是一个需要认真研究的问题。资本市场的发展将会影响到货币供给量，又会影响到所谓的"币值稳定"概念，还会产生所谓的资产"财富效应"，如此等等。这实际上意味着货币政策应该关注资本市场资产价格的变化，否则货币政策就仅仅是一个银行政策。货币政策应该涵盖整个金融体系。货币政策不能银行化。银行化的货币政策可能与我们的金融监管制度有关。中央银行既监管商业银行，又负责货币发行和制订货币政策。所以，如果货币政策忽略了资本市场资产价格的变化，货币政策的效应就会出现偏差。资本市场上可以交易的金融资产量越来越大，客观上需要相应的货币媒介来推动其交易。如果按照传统口径来供应货币量，显然有可能出现通货不足即通货紧缩的局面。我们的很多基础概念、基本政策、基础理论之所以需要重新理解，之所以需要进行根本性调整，就是因为现代金融的基础发生了重大变化。