现代货币危机理论的发展及其面临的挑战

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现代货币危机理论的发展及其面临的挑战




　　1979年，克鲁格曼提出了国际收支危机模型(PaulKrugman，1979)，1984年，福拉德(RobertP．Flood)和加伯(PeterM．Garber)对克鲁格曼的模型加以扩展与简化。开创了第一代货币危机理论。1994年．奥布斯特菲尔德(MauriceObstfeld)提出多重均衡自我实现的危机模型，构成了策二代货币危机理论模型。现代货币危机理论着重分析货币危机的发展和发展机制，揭示了资本从持续流入到突然逆转的作用机理。

　　一、货币危机理论的基本假定与结论

　　货币危机理论的假定是：①内部均衡是政府宏观经济政策的核心，货币当避为解决赤字而不顾外汇储备无限制地发行纸币；②储备可耗尽，即央行为维持固定汇率制会无限制抛出外汇直至外汇储备消耗殆尽；③投机者获取充分的市场信息，进行理性决策。

　　货币危机理论的基本结论是：实行固定汇率制度的国家面临以扩张性的货币政策为代表的宏观经济政策与固定汇率的矛盾，二者分别代表经济的内部均衡与外部均衡，二者冲突的结果是丧失外部均衡，而外部失衡的累积将持续消耗政府外汇储备，从而导致固定汇率制度的崩溃。

　　在货币危机的发生过程中，一国经济的基本因素(economicfundamentals)决定了货币对外价值稳定与否。也决定了货币危机是否会爆发及何时爆发。对经济基本因素最大的威胁是为弥补政府不断扩大的财政赤字而过度扩张的国内信贷。公共部门的赤字持续“货币化”，超过公众实际需要的货币会转化为对政府外汇储备的购买，利息平价条件支持资本流出，导致本国外汇储备不断减少。在储备减少到某一个临界点，投资者出于规避资本损失(或是获得资本收益)的考虑，会向该国货币发起投机冲击。出于一因的外汇储备是可耗尽的，政府所剩余的外汇储备在极短的一段时间内将被投机者全部购入，政府被迫放弃固定汇率制，货币危机由此爆发。事事上，由于投机者的冲击，政府被迫放弃固定汇率制度的时间将早于政府主动放弃的时间。投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果，并非所谓的不道德行为。

　　二、货币危机的理论推导及政策主张

　　货币危机模型可以概括为以下方程：

　　其中，M(t)，P(t)，π(t)分别代表国内货币存量、物价水平和预期通货膨胀率，E(t)代表以直接标价法表示的即期汇率，D(t)和R(t)代表国内信贷量和换算成本币后的外汇储备，D&(t)和P&(t)分别代表国内信贷和物价水平对时间t的导数。方程(1)是一个高度简化的货币需求函数，表示实际货币需求与预期通货膨胀率成反向关系；

　　方程(2)假设：预期通货膨胀率与实际发生的通货膨胀率完全相同；

　　方程(3)表明汇率与国内物价水平相等；

　　方程(4)表明，名义货币存量等于国内信贷和换算成本币的外汇储备之和；

　　方程(5)表明为弥补财政赤字，国内信贷量以一个固定的速度上升。

　　将(2)、(3)代入(1)，得出

　　由于μ＞0由(9)可知，外汇储备将随着时间的推移而不断下降，从而预示着固定汇率制度终将崩溃。

　　假定外汇储备的下限为0，则在没有投机冲击的情况下，固定汇率制度可以维持的时间为t＝R(0)/μ，R(0)代表初始的外汇储备量。外汇储备下降到0后，货币供应量随国内信贷的上升而增加，并带动物价和汇率上升。这种上升反映到通货膨胀预期中，导致实际货币需求下降，最后导致汇率的突然下降。

　　在出现投机冲击的情况下，在t时间前的任何时点z，投机者买入所有外汇储备，导致储备枯竭，从而结束固定汇率制度。汇率变动将受到两个方向力量的影响：1)外汇储备的突然下降，导致名义货币存量的等额减少，推动物价下降，货币汇率升值；2)固定汇率崩溃，使公众产生通货膨胀预期，实际货币需求下降，推动物价上升，货币汇率贬值。来自两个方向的力量相互抵消，最终导致国内价格水平和汇率不出现跳跃性上升，调整相对平稳。但是，z时点越接近t＝R(0)／μ，货币升值的推动力越小，相应货币贬值的压力加大。

　　该理论的政策主张是：通过监测—国宏观经济的运行状况可以对货币危机进行预测，并在此基础上及时调整经济运行，避免货币危机的爆发或减轻其冲击强度。避免货币危机的有效方法是实施恰当的财政、货币政策，保持经济基本面健康运行，从而维持民众对固定汇率制的信心。否则，投机活动将迫使政府放弃固定汇率制，调整政策。

　　三、货币危机理论的发展

　　国际收支危机模型对于80年代之前的货币危机有一定的解释意义。但是，80年代以来，出现了货币危机脱离宏观经济失衡的现象，为了解释经济基本面没有恶化情况下货币危机的运行机制，MauriceObstfeld、Gerardo、Esquivel和FelipeLarrain等经济学家提出了货币危机的自我实现(self-fulfill-ing)模型。

　　 (一)自我实现的货币危机模型主要内容

　　自我实现的货币危机模型首先修改了对政府行为特征的假定，假定政府是主动的行为主体，在其政策目标函数之间寻求最大化组合，在保卫固定汇率制的原因和放弃固定汇率制的后果之间权衡得失，相机抉择，当坚持固定汇率的预期收益小于为其支付的代价时，可以作出放弃固定汇率制度的决定，而不是一味地坚持固定汇率直到储备耗尽。

　　在这个前提下，公众的货币贬值预期具有自我实现的能力。根据利率平价原理，公众的贬值预期直接导致国内利率的上升，从而对国内的就业、政府预算和银行部门带来巨大压力，这些压力构成厂维持固定汇率制度的成本。当人们预期货币将贬值时，政府发现维持固定汇率的成本随之上升。达到一定水平后，政府维持固定汇率的成本超过收益，从而决定放弃固定汇率制度。货币危机完成了自我实现的过程。相反，当公众预期固定汇率将继续维持时，政府往往会发现，坚持固定汇率的成本小于收益，因而货币汇率不会出现贬值，从而构成了两种不同的均衡结果。

　　在动态博奔过程中，央行和市场投资者的收益函数相互包含，双方均根据对方的行为或有关对方的信息不断修正自己的行为选择，而自身的这种修正又将影响对方的行为，因此经济可能存在一个循环过程，出现“多重均衡”。
(二)理论推导

　　政府有一个损失函数，该函数与税率及贬值率同方向变动。同时，政府面临跨时期的预算约束，该约束受利率影响，利率越高，政府下个时期的还款压力越大。而利率与预期贬值率直接相关。

　　政府的决策是在预算约束下追求损失函数的最小化，由此求得政府的反应曲线，该曲线描述在特定利率水平下的货币贬值率。

　　当较低的贬值预期导致较低的市场利率时，政府乐于选择较低的贬值率，而当较高的贬值预期导致较高的市场利率时，政府选择贬值的压力上升，预期得以实现。

　　货币危机的自我实现模型认为问题仍然在于内外均衡的矛盾，政府维持固定汇率制是有可能的，但是成本可能会很高，政府的愿望与公众的预期偏离越大，维持固定汇率制的成本越高。因此，当公众产生不利于政府的预期时，投机者的行为将导致公众丧失信心从而使政

府对固定汇率制的保卫失败，危机将提前到来。

　　 (三)政策含义

　　自我实现的货币危机模型认为仅仅依靠稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危机的，固定汇率制的先天不足使其易受投机冲击，选择固定汇率制，必须配之以资本管制或限制资本市场交易。

　　 (四)对货币危机理论的评价

　　货币危机理论都是在单商品的假定下展开的。第一代货币危机理论着重讨论经济基本面，第二代货币危机理论的重点放在危机本身的性质、信息与公众的信心上。

　　第一代货币危机理论认为一国货币和汇率制度的崩溃是由于政府经济政策之间的冲突造成的，这一代理论解释70年代末、80年代初的“拉美”式货币危机最有说服力，对1998年以来俄罗斯与巴西由财政问题引发的货币波动同样适应。

　　第二代货币危机理论认为政府在固定汇率制上始终存在动机冲突，公众认识到政府的摇摆不定，如果公众丧失信心，金融市场并非天生有效的，存在种种缺陷；这时，市场投机以及羊群行为会使固定汇率制崩溃，政府保卫固定汇率制的代价会随着时间的延长而增大。第二代理论应用于实践的最好的例证是1992年英镑退出欧洲汇率机制的情况。

　　四、货币危机理论面临的挑战

　　 90年代后期爆发的亚洲金融危机引起了学术界的巨大争论。有人认为这场危机不是一场“新”危机，货币危机理论仍然具有说服力，而另一些学者则认为这次货币危机在传染的广度与深度、转移及国际收支平衡等方面与以往的货币危机均有显著的区别，原有的货币理论解释力不足，应有所突破。

　　亚洲金融危机对货币危机理论的挑战主要表现在：

　　 (1)危机的快速传染性。这次货币危机对于远在千里之外、彼此联系很少的经济都造成影响表明部分经济体对于公众信心保持高度敏感，货币危机可能由外部的与自己关联不大的经济中发生的货币危机诱发。

　　 (2)危机爆发的内部原因。亚洲金融危机的关健不在于宏观经济失衡，而是由经常账户逆转及由此引起的资本流动逆转的结果，因此，第一代和第二代货币危机模型都无法对此作出明确的解释。

　　 (3)危机期间汇率的波动方式超出了原有货币危机模型的解释能力。根据第一代货币危机模型的分析，由于投机者对于冲击时机的选择，汇率浮动后，货币汇率可以避免不连续的跳跃，呈现平缓的调整过程。但是，亚洲金融危机各国在放弃相对固定的汇率制度后，货币汇率均出现了大幅度贬值。

　　 (4)遵循国际收支危机模型政策建议的国家，在货币危机后出现了严重的经济衰退。

　　 (5)货币危机理论对于政府行为的假设仍然失之于简单化。尤其是第一代货币危机模型，假定私人投资者获取充足的信息，具有理性决策能力，而政府则固执而天真地奉行与经济形势严重不匹配的政策和制度，即使第二代货币危机模型对此有所调整，但对政府在货币危机中的政策选择和可能结果仍然缺乏深入的分析。

　　 (6)货币危机理论完全缺乏预见能力，进一步证明了该理论无法适应资本全球化下的新环境。

　　 (7)对于货币危机的发生、传导机制中的信息、新闻、政治等短期因素对投资者交易心理预期因素的影响研究不足。

　　 (8)亚洲金融危机中，微观经济基础企业部门在金融动荡的冲击下，自身的问题得到充分暴露，本币贬值、高利率以及销售的下降恶化了企业的资产负债表，削弱了企业金融状况。

　　 (9)未涉及资本管制条件下货币危机爆发的可能性、传导渠道等问题。

　　五、货币危机模型的修正

　　鉴于货币危机模型的不足，亚洲金融危机后，很多经济学家试图对其进行修正。

　　克鲁格曼在东南亚金融危机发生以后发表的一系列文章中，提出了金融过度的概念(financial 　 excess)。在90年代更多发展中国家的金融机构可以自由进入国际金融市场后，金融中介机构的道德冒险会转化成为证券、金融资产和房地产的过度积累，形成金融过度。克鲁格曼认为，金融体系在货币危机中发生崩溃并非是由于先前投资行为失误，而是由于金融体系的脆弱性。导致金融体系可能发生崩溃的因素有：高债务因素，低边际进口倾向和相对出口而言大规模的外币债务。

　　克鲁格曼的理论模型分析提出三个政策建议：

　　 1．预防措施。克鲁格曼认为银行的道德冒险并不足以解释危机。一个谨慎的银行体系并不足以保持开放经济不受自我加强式金融崩溃风险的威胁。

　　 2．对待危机。克鲁格曼认为存在两种可能性。一是紧急贷款条款，紧急贷款的额度必须要足够大以加强投资者的信心。另一种是实施紧总资本管制，因为这样可以有效地、最大限度地避免资本外逃。

　　 3．重建经济。克鲁格曼认为关健在于恢复企业和企业家的投资能力。可以在私人部门实施一定的计划，以帮助本国的企业家或者培养新的企业家，或者两者同时实施。

　　此外，一些学者试图从另外的角度，对亚洲危机进行新的解释，如羊群行为(herdingbe havior)和传染效应(contagioneffect)等。还有一些经济学家认为，在金融市场中存在着市场操纵(marketmanipulation)。